这里衍生出两个问题：（1）两条曲线的差异源自哪里？（2）为什么不用人民币的市场利率曲线去折现货币掉期中的人民币现金流？

先回答第2个问题，货币掉期作为两个货币之间的利率互换，和外汇即期一样，其中对两个币种未来现金流的相对供需力量是重要的影响因素，这不是人民币的市场利率曲线所蕴含的信息。实际上，这个信息体现在市场利率和隐含利率之间的利差中，这也就回答了第1个问题。

从隐含利率到货币基差互换

不过，上述利差不是市场的可交易品种，而是计算出来的结果。那么，市场是如何反映这个基础风险因子呢？

外汇掉期和固息对固息的货币掉期都不是好的选择。笔者选择货币基差互换，因为对于两个浮息的现金流来说，它们对自身货币利率的DV01很小，接近于0，基本可以剔除利率变化的影响，而真实反映两个币种的相对供需力量。

在国内，USDCNY可交易的货币基差互换有两种，USD 3M Libor vs CNY 7D repo和USD 3M Libor vs CNY 3M Shibor。目前二者的市场成交比较清淡，可以利用隐含利率曲线对它们估值定价。

不过先要考虑一点，在估计浮息端现金流的时候，该采用哪条远期利率曲线呢？就此，笔者认为应该选择市场利率曲线。理由有二：一方面，以美元为例，市场通用的美元利率曲线是由“短期货币市场现金利率+中期利率期货+长期IRS利率”组合构建而成；另一方面，计算得到的隐含利率曲线依赖于另一个货币的利率曲线的选择，但对一个主权国家（地区）货币的利率走势估计，一般只应与这个国家的经济基本面、政策、利率市场结构等自身因素有关，而很少受到其他国家利率的影响，所以隐含利率不是合理的选择。

确定了远期利率和折现利率，就可以对货币基差互换进行定价：因为美元端是浮息现金流且美元的市场利率曲线为折现曲线，所以折现值为零（实际上远期和折现利率可能选择两条不同的市场利率曲线，则净现值不为零，此处是简单考虑），定价的时候只需考虑人民币端净现值为零即可。

以1Y USDCNY中USD 3M Libor vs CNY 3M Shibor为例，按季交换四次利息，假设货币掉期的价格为（单位取1%），则有：

其中，是按年计息时长，是人民币的远期利率（特别的，是即期利率），于是便可以由上述公式倒算出来。

上述便是由隐含利率曲线得到货币基差互换价格的方法。目前算出来的价格为负值，意味着相对美元融资而言，人民币的融资成本更为便宜，也可以说是对美元资金的需求多于对人民币资金的需求，这和图2中人民币隐含利率低于人民币市场利率是一致的，但以一种可交易的利率形式将这个基础风险因子表达了出来。

从货币基差互换到折现利率

实际上，由货币基差互换也能得到一条折现利率曲线。一般采用的方法是自助法。假设已知人民币第1年到第年的折现因子，则对第N年来说（为简单起见，约定按年交换利息，即），同样有：

其中，是期限为N年的货币掉期的价格。则有：

这样得到的折现因子称为经basis调整后的折现因子，实际上，它和隐含利率折现因子是基于同样的逻辑得到的，所以通过外汇掉期或货币掉期得到的折现利率曲线理应是一致的。

在发达国家的金融市场中，货币掉期在中长期限比外汇掉期更为活跃，因此中长期限的折现利率曲线往往是通过货币掉期构造出来的掉期外汇交易会计处理，与短端的由外汇掉期得到的折现利率组成了一条完整的曲线。

这也应成为中国掉期市场的一个发展方向，在现有外汇掉期市场的基础上，通过市场各方共同努力，推动货币掉期市场的活跃和发展。外汇掉期作为构建折现曲线的起点，而货币掉期为构建折现曲线的外延，二者共同形成人民币的掉期折现曲线。

头寸管理

当组合里基本只有外汇掉期和固定对固定的货币掉期交易、且期限不长的时候掉期外汇交易会计处理，对整体掉期头寸的管理往往也较为简单直接：因为两个货币的未来现金流都是固定的，所以可简单地利用外汇远期去盯市监控损益，通过考察一个掉期点的变化对组合损益的影响进行敏感性分析和头寸管理；要考察两个货币各自的PVBP时，因二者有较为稳定的比例关系（基本围绕即期汇率），也只需关注其中一端即可。

然而，随着越来越多的长期限或者带浮动利息的掉期交易加入组合，既有的方式已经不能完整地反映风险敞口，掉期头寸管理需要在统一化和精细化方面做更多工作。对于掉期类外汇交易来说，主要的影响因子既有两个货币本身的利率波动，也有货币间的基差变化，因此需要考虑三个方面的PVBP。

以USDCNY为例，假设损益的本位币为美元，折现曲线选择美元的市场利率曲线和经basis调整后的人民币利率曲线（即人民币隐含利率曲线），需考虑：（1）美元的利率波动对美元端现金流的影响；（2）人民币利率波动对人民币端现金流的影响；（3）USDCNY的basis swap价格变化对人民币端现金流的影响。

这需要风险管理系统给予支持，也对外汇掉期交易员提出了更高的要求，他们不能仅仅关注外汇掉期点的变化，还需要加深对两个利率市场的分析和研究。

➤本文转载自chinamoneymagazine，作者易培