联合资信 主权部

本次评级结果

长期外币信用等级：Bi

长期本币信用等级：Bi

评级展望：稳定

本次评级时间

2018年12月28日

主要数据

评级观点

联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）对蒙古联邦共和国（以下简称“蒙古”）的主权信用进行了首次评级，决定给予其长期本、外币信用等级Bi。该评级结果表示蒙古的信用风险较高，债务的保障能力依赖于良好的商业和经济环境。

近年来，蒙古政府更迭频繁导致政策连续性较差。2017年，民主党候选人巴特图勒嘎赢得总统大选使得蒙古两强相争的政治局势有所增强。人民党未能独揽政府、议会、总统三大权力，与民主党出身的总统之间的磨合、冲突恐怕难以避免。蒙古是世界上对矿产资源依赖程度最高的国家之一，易受经济周期和外部环境影响，经济波动性较大。2017年，受投资的强力拉动，蒙古经济有所提速，但通胀压力有所增大且失业率依旧高企。蒙古人均GDP水平较低、国际竞争力较弱且经济结构单一，此外，对外贸和外国投资的高度依赖，导致其经济抗风险能力较差。银行业规模较小，资产质量持续恶化以及盈利能力大幅下降给银行业带来一定程度风险。为削减财政赤字规模，2017年蒙古政府实施了多项财政紧缩措施，使得其一般政府财政赤字水平从高位回落。但蒙古一般政府债务增速较快，且债务水平很高，财政收入对政府债务的保障能力不断减弱。从外部融资实力来看，近年来贸易状况不断改善且实现了贸易盈余，但经常账户赤字水平仍较高，经常账户状况有待改善。外债水平很高，且政府面临的外债偿付压力明显增加，经常账户收入和外汇储备对外债的保障能力都很弱，本币大幅贬值进一步削弱了蒙古的外债偿付能力。

优势

矿产资源丰富；

经济增长有所提速，且未来1~2年有望保持平稳运行；

政府的财政紧缩措施使得一般政府财政赤字水平从高位回落，财政状况改善明显。

关注

经济结构单一且对外贸和外国投资依赖程度较高，导致其经济波动性较大且抗风险能力较弱；

一般政府债务增速较快，且债务水平很高，财政收入对政府债务的保障能力不断减弱；

外债水平很高2014年中国外汇储备现状，经常账户收入和外汇储备对外债的保障能力很弱；

经常账户赤字水平较高；

银行业规模较小，资产质量持续恶化以及盈利能力大幅下降给银行业带来一定程度风险；

通胀压力较大且失业率长期高企。

一、国家概况

蒙古国（以下简称“蒙古”）是位于亚洲中部的内陆国，东、南、西与中国接壤，北与俄罗斯相邻。国土面积156.65万平方公里，是世界第二大内陆国。人口318万（截至2018年6月），蒙古族约占全国人口的80%，此外还有哈萨克等少数民族，居民主要信奉藏传佛教。官方语言为蒙古语，官方货币为图格里克。蒙古全国分为首都（乌兰巴托）和21个省。

蒙古矿藏资源丰富，已发现的矿产有80多种，建有800多个矿区和8,000多个采矿点，主要蕴含铁、铜、钼、煤、锌、金、铅、钨、石油、油页岩等资源。

蒙古奉行开放、不结盟的外交政策，主张同中俄“均衡交往，发展广泛的睦邻合作”，同时重视发展同美日德等西方发达国家、亚太国家、发展中国家以及国际组织的友好关系与合作。2004年，蒙古成为上海合作组织首个观察员国。2012年3月，蒙古与北约建立“全球伙伴关系”；同年11月，蒙古加入欧安组织，成为该组织第57个成员国。

二、国家治理

近年来蒙古政府更迭频繁，不利于经济增长

宪法规定蒙古实行议会共和制。总统是国家元首和武装力量最高统帅，每届任期4年，连任不得超过两届。国家大呼拉尔（即议会）是国家最高立法机关，为一院制议会，其成员由蒙古国公民以无记名投票的方式直接或间接选出，任期四年。国家大呼拉尔可提议讨论内外政策的任何问题，并将以下问题置于自己特别权力之内予以解决：批准、增补和修改法律；确定内外政策基础；宣布总统和国家大呼拉尔及其成员选举日期；决定和更换国家大呼拉尔常设委员会；颁布总统当选并承认其权力的法律；罢免总统；任免总理及政府成员；决定国家安全委员会的组成及权限；决定赦免等。总理是政府首脑和议会多数党领导人，总理和政府成员均由议会任命。议会也可以通过针对总理的不信任案来解除总理职务。司法系统由最高法院和各级地方法院构成。检察机构由总检察署和各级地方检察署构成。

蒙古实行多党制，目前共有22个政党，主要政党有蒙古人民党和民主党。近年来，蒙古政府更迭频繁导致政策稳定性较差。自1992年以来，该国一共经历了15任内阁，每届内阁平均执政时长为一年半，从2004年以来，没有任何一届总理能够顺利完成4年的任期。

在2016年6月的议会选举中，人民党以压倒性优势获得议会多数席位，获得议会76个席位中的65席。同年7月8日，蒙古国议会投票通过由人民党提名的额尔登巴特担任蒙古国总理。但仅一年多之后议会便以额尔登巴特滥用职权为个人及其内阁成员谋取私利，严重触犯了国家法律为由，解除了总理额尔登巴特的职务，同时宣布解散政府，提名乌赫那·呼日勒苏赫为蒙古新一任总理人选。

在2017年7月的总统选举中，民主党候选人巴特图勒嘎战胜人民党候选人恩赫包勒德，当选蒙古第五任总统。此次选举结果使得蒙古两强相争的政治局势有所增强。人民党未能独揽政府、议会、总统三大权力，与民主党出身的总统之间的磨合、冲突恐怕难以避免。

国家治理能力较差，贪腐问题突出

根据世界银行发布的国家治理指数，蒙古国家治理能力较差。2017年，蒙古政府各项治理能力百分比排名均值为51.32，较2016年（52.52）小幅下降。

近年来，除政府更迭频繁外，蒙古政坛还屡屡曝出金钱腐败，民众对政府的不信任感日渐加重。根据透明国际组织发布的2017年全球清廉指数，蒙古在全球180个国家和地区中排名第103位，较2016年下滑了16位。贪腐问题愈发严重。

三、宏观经济政策与表现

对采矿业的过度依赖导致蒙古经济增长对国际大宗商品价格非常敏感，经济增长波动性较大；受投资的强力拉动，2017年经济增长有所提速

蒙古是资源型国家，经济过度依赖采矿业这一支柱性产业。在蒙古政府“矿业兴国”的战略下，采矿业迅猛发展，带动蒙古经济连续3年保持双位数增速。2014年以来，全球大宗商品价格持续下跌以及外部需求的放缓使得曾经高速增长的蒙古经济出现大幅下滑。更严重的是，蒙古的投资法和开采矿产协议存在政策的不统一，导致很多外资迅速撤离。另外，中国经济放缓以及本币大幅贬值，蒙古债台高筑，一度陷入经济危机。

为尽快摆脱经济困境，蒙古向IMF等国家组织寻求帮助。2017年5月，蒙古政府与IMF达成一致条件，IMF将在三年里向蒙古提供总额约4.34亿美元的贷款，以支持蒙古实施经济改革计划。亚洲开发银行、世界银行、日本和韩国等其他融资伙伴方也已承诺将提供预算和项目支持，中国央行同意延长与蒙古央行签署的人民币互换协议，一揽子融资总额达到约55亿美元。作为条件，蒙古开始实施紧缩性预算和货币政策，其中包括暂停发放儿童补贴，暂停为国家公务人员涨工资等举措。该计划对恢复蒙古国经济发挥了关键作用。

2017年，蒙古GDP总量为111.35亿美元，实际GDP增长率为5.15%，较2016年上升了3.91个百分点，投资成为拉动经济增长的主动力。具体来看，受益于经济的回暖，2017年蒙古家庭最终消费支出同比增长了4.34%，但政府实施的财政紧缩措施导致政府最终消费支出同比下降了3.18%；受矿产公司投资增加带动，2017年蒙古投资总额大幅增长了36.21%；进出口贸易方面，国际大宗商品价格回暖带动出口总额同比增长了13.42%，但由于采矿部门扩大生产带动机械设备和生产资料需求的上升，2017年蒙古进口总额同比增长了25.00%，超过出口增速，净出口对蒙古经济增长形成一定拖累。

从产业部门来看，制造业和交通仓储业为拉动蒙古经济增长的主要产业，2017年分别同比增长22.78%和16.67%；其次为批发零售和机动车修理业、金融和保险业以及信息通信业，分别同比增长9.74%、8.01%和7.86%；尽管随着国际大宗商品价格的上涨，蒙古的矿产量有所增加，但是由于铜精矿中的金属含量出现下降，2017年蒙古采矿业总产值同比下降了6.88%，对经济增长形成一定程度的拖累。

进入2018年以来，由于消费以及矿产相关投资继续增长，2018年上半年，蒙古GDP实际同比增长了6.3%，经济发展势头稳中向好。预计2018年蒙古经济增速或将达到6.4%以上的水平。

蒙古近10年（2008~2017年，以下同）平均GDP增长率为7.10%，经济增长波动性（10年GDP增长率的标准差）为5.75%，总体来看，蒙古经济增速很高但波动性也较大。

通胀率长期高企，且物价波动性较高

蒙古银行的主要目标是在中期内将通货膨胀率维持在目标水平8%以下。

从近5年情况来看，除2016年在国际大宗商品价格低迷以及国内需求尚未恢复的作用下，蒙古通胀率大幅回落以外，其余年份蒙古通胀水平均较高。2017年，蒙古全年通胀率为4.62%，较2016年上升了逾4个百分点。这主要是由于蒙古经济活动回暖、CPI篮子调整、前一年的基数太低以及大旱导致本年度农作物产量大幅下降所致。

进入2018年以来，随着食品价格和油价的上涨，蒙古通胀率波动上升，1月~11月通胀率已经高达6.68%。虽然处在目标水平以内，但通胀水平仍较高。

近10年CPI增幅均值为9.87%，CPI增幅波动性（10年CPI增幅标准差）为7.22%，总体来看蒙古通胀压力较大且物价波动性也较高。

失业率长期高企，且劳动力市场结构性矛盾突出

蒙古失业问题严重且劳动力市场结构性矛盾突出。2013~2017年，蒙古失业率均处于近8%的高位。2017年全年失业率为7.96%，基本与2016年持平。进入2018年以来，蒙古失业率持续下降，三个季度失业率分别为9.7%、7.5%和6.9%，就业市场出现改善。

由于蒙古教育体制缺陷，使学校教育和技能培训与社会实际需求脱节，导致劳动力市场一直存在结构性失业问题。此外，国内优秀人才流失海外情况严重，高校和职业技术学院培养的专业人才远远不能满足国内发展需求，尤其是高水平技术工人短缺。由于教育体制改革短期难有大的变化，蒙古劳动力市场结构性失业问题仍将继续存在。

四、结构特征

人均GDP水平较低，国际竞争力较弱

蒙古人均GDP水平较低，且由于本币持续贬值，2013~2017年蒙古以美元计价的人均GDP持续下降，5年均值约为4,000美元。2017年，蒙古人均GDP为3,639.89美元，较2016年进一步下降了62.69美元，达到近5年以来最低值。

总体来看，蒙古的国际竞争力较弱，在基础设施、商品市场效率、金融市场发展、市场规模、商业成熟度和创新等方面的排名均较低。根据世界经济论坛发布的《全球竞争力报告》，2017年蒙古的全球竞争力指数为3.90，在全球137个经济体中排名第101位，较上年上升了1位。

经济以畜牧业和采矿业为主，经济结构单一

从经济结构看，蒙古的经济主要依靠消费（尤其是居民消费）和投资驱动。2013~2017年，蒙古最终消费支出总额占GDP的比值波动走低。2017年为61.49%，其中居民消费和政府消费占GDP的比值分别为49.19%和12.30%。投资总额占GDP的比值也出现了明显下降，从2013年的逾50%下降至2017年的36.16%。由于2015年以来蒙古出口开始高于进口，净出口总额占GDP的比值转负为正，2017年为2.35%。总体看，现阶段蒙古经济发展仍主要依赖居民消费和投资。

从产业结构来看，蒙古经济以畜牧业和采矿业为主，产业结构单一。畜牧业是蒙古的传统产业，是国民经济的基础，也是蒙古国加工业和生活必需品的主要原料来源。蒙古国地广人稀，冬季持续时间较长，畜牧业生产仍以自然放养为主，现阶段仍难以实现大规模、现代化生产，受自然气候和牲畜影响较大。蒙古矿产资源丰富，部分矿储量在国际上处于领先地位，但由于在地质勘探方面缺乏专业队伍以及技术装备落后等原因，蒙古的地质勘探水平总体较低。随着国际矿产品的升值，矿业被迅速炒热，成为其经济腾飞的重要支点和最具潜力的领域。目前采矿业产值约占蒙古GDP的20%以及出口的80%。外资对蒙古投资的70%以上都集中在采矿业。

经济对外贸和外国投资依赖程度较高，抗风险能力较差

蒙古是出口导向型经济体，进出口总额与GDP的比值长期处于100%以上的水平，且持续上升。因此国际贸易环境及贸易伙伴国经济发展状况都会对蒙古产生一定程度的影响。由于中国是蒙古铜和煤的主要买家，2016年中国经济的放缓给蒙古经济的增长造成很大影响。

其次，蒙古的发展严重依赖外资，资金来源缺乏稳定性。2017年，蒙古FDI存量与GDP的比值高达175.40%，远高于东亚地区平均水平（26.90%），也高于发展中经济体平均水平（33.60%）。外资的大量涌入使得蒙古经济的抗风险能力较弱，一旦主要投资国国内经济形势或投资方向发生变化，蒙古将不可避免的面临外资撤离浪潮，从而对其经济造成冲击。

银行业规模较小，资产质量持续恶化以及盈利能力大幅下降给银行业带来一定程度风险

蒙古国中央银行（Bank of Mongolia，BOM）为银行业监管机构，在管理上独立于政府，拥有自主管理权，但在行政上仍需接受议会的监督。蒙古央行最主要的目标是确保国家货币图格里克的稳定性，促进国民经济的平衡和可持续发展，维护资金、金融市场和银行体系的稳定。主要职能包括：发行货币并管理其流通，制定和实施货币政策，担任政府的财政中介，监督银行以及金融机构的业务经营活动，组织以及管理银行间的支付和结算活动，管理官方外汇储备。

截至2017年，蒙古银行业共有14家商业银行，其中1家为国有银行（蒙古国国家银行），其余均为私有银行。其中贸易发展银行、可汗银行、郭勒蒙特银行位列前三，三家银行的总资产规模、贷款总量、结算量等均超过银行业总量的80%。

蒙古银行业市场规模较小，2017年，蒙古银行业总资产为28.7万亿图格里克，较2016年增长了13.60%。从资本充足率来看，2017年蒙古银行业资本充足率为17.40%，较2016年下降了1.20个百分点，但仍旧高于央行设置的不低于14%的目标。从资产质量来看，蒙古商业银行不良贷款率持续上升且上升速度很快，2013年蒙古银行业不良贷款率仅为2.50%，截至2017年底，这一比率已经升至7.20%，达到5年来最高值，资产质量恶化明显。此外，银行业盈利能力也出现大幅下降，2013年总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）分别为2.70%和20.40%，但截至2017年底，已经降至0.70%和7.00%。总体来看，蒙古银行业资产质量持续恶化以及盈利能力大幅下降给蒙古银行业带来一定程度风险。

五、公共财政实力

政府的财政紧缩措施使得蒙古一般政府财政赤字水平从高位回落

前几年采矿业的持续高增长使蒙古得以多年推行扩张性财政政策，但随着财政支出规模的不断扩大，蒙古一般政府财政赤字规模不断攀升。为控制不断增长的赤字规模，2010年蒙古《财政稳定法》正式生效，该法对政府财政赤字、财政支出和政府债务规定了上限，但由于政府一再超出上限，几年间该法案进行了多次修订，最近的一次是2016年，规定一般政府财政赤字水平不超过4%的上限。然而，《财政稳定法》并未取得实质成效。2016年，蒙古财政部推出的政府支持贷款补贴计划和农村贷款计划（Ipotek抵押计划）大幅抬升了政府财政支出，使得当年财政赤字水平高达16.98%，远超财政赤字上限。

为削减财政赤字规模，2017年蒙古政府实施了多项财政紧缩措施，包括削减公务员工资等，外加随着国际大宗商品价格回暖，蒙古一般政府财政收入出现增长，2017年蒙古一般政府财政赤字规模和水平均出现大幅下降。

2013~2017年，蒙古一般政府财政收入5年复合增长率为7.27%。2017年，蒙古财政收入为7.92万亿图格里克，同比大幅增长了40.61%，财政收入与GDP的比值为29.16%，较2016年增加了5.63个百分点。从财政收入结构来看，税收是蒙古财政收入的主要来源2014年中国外汇储备现状，占总财政收入的80%以上，财政收入来源较为稳定。

财政支出方面，2013~2017年，蒙古财政支出5年复合增长率为2.38%，小于财政收入增速。2017年，由于政府开始缩减政府支出，蒙古财政支出仅为8.45万亿图格里克，较2016年下降了12.90%，财政支出与GDP的比值为31.10%，较2016年下降了9.41个百分点。从财政支出结构来看，经常性支出在财政支出总额中的占比高达70%以上，财政支出具有较高的刚性。

受益于政府的财政紧缩措施，2017年蒙古一般政府财政赤字规模为0.53万亿图格里克，财政赤字与GDP的比值为1.94%，较2016年大幅下降了逾15个百分点，财政状况明显改善。

2018年上半年，蒙古一般政府财政收入为4.14万亿图格里克，较去年同期增加了26.3%；财政支出为4.13万亿图格里克，较去年同期增加4.4%；财政盈余129亿图格里克。蒙古一般政府财政状况持续改善。

一般政府债务增速较快，且债务水平很高，财政收入对政府债务的保障能力不断减弱

近年来，伴随着庞大的财政赤字，蒙古一般政府债务规模持续走高，2013~2017年5年复合增长率高达17.38%。截至2017年底，蒙古一般政府债务规模总额为22.93万亿图格里克，政府债务总额与GDP的比值为84.40%，虽然较2016年下降了2.80个百分点，但仍处于很高的水平。

从利息支出压力看，蒙古一般政府利息支出压力不断增加。2013年蒙古一般政府利息支出相当于GDP的比值仅为1.41%，到了2017年已经大幅升至4.04%。

从财政收入对政府债务的保障情况看，近年来由于蒙古一般政府债务增速过快，大幅超过财政收入增速，财政收入对政府债务的保障程度不断下降。2017年，政府财政收入与政府债务总额的比值为34.55%，虽然较2016年有所提升，但与2013年的水平相比仍旧下降了逾10个百分点，财政收入对政府债务的保障程度一般。

总体来看，政府的财政紧缩措施使得蒙古一般政府财政赤字水平从高位回落，财政状况持续改善。但蒙古一般政府债务增速较快，且债务水平很高，财政收入对政府债务的保障能力不断减弱。

六、外部融资实力

贸易状况不断改善且实现了贸易盈余，但经常账户赤字水平仍较高

蒙古出口主要为矿产品、纺织品和畜产品等；进口主要有矿产品、机器设备、食品等。主要贸易伙伴为中国，蒙古国90%的产品均出口至中国，大约30%的产品需从中国进口，其次为俄罗斯、欧盟、加拿大、美国、日本、韩国等。

2013~2017年，由于蒙古进口总额波动下降而出口总额波动上升，蒙古贸易状况持续改善。2017年，蒙古出口总额为68.01亿美元，较2016年增长了21.33%；进口总额为65.23亿美元，同比增长了16.37%，小于出口增速；贸易顺差为2.78亿美元，为近5年来首次实现贸易盈余。

经常账户收入方面，2013年~2017年，蒙古经常账户收入总体呈上升趋势，5年复合增长率为9.95%，经常账户赤字也持续收窄。2017年蒙古经常账户收入为71.41亿美元，较2016年增长了19.46%。但受初次收入逆差大幅增加的影响，2017年在贸易实现盈余的情况下，蒙古的经常账户赤字规模出现了近5年来首次走扩（11.55亿美元），经常账户赤字与GDP的比值为10.38%，较2016年上升了4.11个百分点，经常账户赤字水平较高。

国际投资净头寸方面，由于蒙古吸引了大量外国投资，从近5年情况来看蒙古一直为净债务国，而且由于外部债务增速大于外部资产增速，蒙古外部净债务规模持续上升。截至2017年底，蒙古国际投资净头寸为-320.26亿美元，国际投资净头寸与GDP的比值为-287.61%。

进入2018年以来，蒙古经济超预期增长导致国内需求走强，2018年上半年，蒙古进口总额为39.06亿美元，较2017年同期增加了32.75%；出口总额为38.24亿美元，较2017年同期增加了15.72%。进口的大幅增加使得蒙古再次出现贸易逆差（0.82亿美元），经常账户赤字为6.79亿美元，较2017年同期有所走扩。

蒙古外债水平很高，且政府面临的外债偿付压力明显增加

蒙古外债水平很高，且2013年~2017年呈持续上升趋势。截至2017年底，蒙古外债总额为274.93亿美元，较2016年增加了11.65%，外债总额相当于GDP的比值为246.90%，较2016年上升了26.23个百分点。

从外债构成来看，蒙古的外债主要来自一般政府、直接投资和其他部门，三者合计占外债总额的80%以上。截至2017年底，蒙古一般政府外债在外债总额中的占比为26.63%，较2016年上升了6.86个百分点，政府面临的外债偿付压力明显增加。从外债期限结构来看，近5年蒙古短期外债占外债总额的比值在10%左右。短期外债偿还压力不大。

经常账户收入和外汇储备对外债的保障能力很弱

蒙古经常账户收入对外债的保障能力很弱，2013~2017年，经常账户收入相当于外债总额的比值均处在30%以下的水平，2017年为25.98%。

外汇储备方面，由于外汇储备不足，蒙古外汇储备对外债的保障能力也很弱。2013~2017年，外汇储备相当于外债总额的比值均处在10%左右的水平，2017年为10.97%，虽然较2016年上升了5.68个百分点，外汇储备对外债的保障能力依旧很弱。

本币大幅贬值削弱了其外债偿付能力

蒙古实行浮动汇率制度。2017年，图格里克兑美元汇率波动走强，全年累计升值约2.5%。但进入2018年以来，由于经济走强带动进口大幅增长，叠加美元加息导致资本外流，图格里克兑美元持续贬值，2018年1月~11月，图格里克兑美元已经累计贬值8%，且贬值趋势仍在持续。本币大幅贬值在一定程度上削弱了蒙古的外债偿付能力。

总体来看，蒙古贸易状况不断改善且实现了贸易盈余，但经常账户赤字水平仍较高。外债水平很高且政府面临的外债偿付压力明显增加，经常账户收入和外汇储备对外债的保障能力都很弱，本币大幅贬值进一步削弱了蒙古的外债偿付能力。

七、评级展望

进入2018年以来，随着消费和矿产相关投资持续增长，蒙古经济稳中向好。政府实施的财政紧缩措施也有望使得一般政府财政状况持续改善。2018年6月，IMF执行委员会完成了对蒙古三年期中期贷款（EFF）的第四次审查，并表示截至2018年3月底，蒙古已经实现该项目下的所有量化目标，结构性改革也取得了一定进展。完成审查后蒙古将进一步获得约合3,691万美元的资金。在IMF的全力支持下，蒙古短期内发生主权债务违约的可能性依然较小。基于以上分析，联合资信确定蒙古主权信用评级展望为稳定。

国家主权长期本外币信用等级设置及其含义

联合资信国家主权长期信用评级包括长期外币信用评级和长期本币信用评级，国家主权长期本、外币信用等级均划分为三等十级，分别用AAAi、AAi、Ai、BBBi、BBi、Bi、CCCi、CCi、Ci和Di表示，其中，除AAAi级和CCCi级（含）以下等级外，每个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于基础等级。具体等级设置和含义如下：