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21评论丨黄金和泛贵金属估值逻辑生变

吴金铎。资料图

2026年伊始，美国政府新的对外政策冲击了世界政治和经济，再度推升黄金等贵金属价格。截至2026年1月22日，伦敦现货黄金和COMEX黄金期货结算价（活跃合约）已升至4832.1美元/盎司和4913.4美元/盎司，年内14个交易日涨幅已达11%和13.5%。

事实上，岁末年初黄金等贵金属市场迎来一次大利空。2025年12月29日—2026年1月2日四个交易日中，黄金和白银因全球大宗商品重要指数权重的调整而大幅震荡。2025年末，彭博大宗商品指数（Bloomberg Commodity Index）发布了年度权重调整公告，黄金的目标权重从14.29%调至14.90%，白银则从4.49%降至3.94%。根据WIND数据，2025年黄金的实际权重为20.49%，若2026年目标权重下调至14.9%，相当于将黄金的实际权重下调5.59个百分点；而2025年白银的实际权重为9.73%，若按照2026年的目标权重下调至3.94%，则白银的实际权重将下调5.79个百分点。作为全球大宗商品市场的重要基准指数，目前彭博大宗商品指数追踪的被动型基金、ETF以及挂钩衍生品的资产管理总规模（AUM）约为1000亿至1100亿美元之间。若黄金的实际权重下调5.59个百分点，白银实际权重下调5.79个百分点，则对应黄金和白银的被动再平衡资金规模大约为58.7亿美元和60.8亿美元，白银的调整规模高于黄金。

权重调整公告之后，由于前期黄金白银涨幅较高，机构累积的止盈压力较大，大量未平仓期货合约被迫平仓，导致公告之后贵金属市场迎来一波集中的技术性抛压，贵金属尤其是白银市场剧烈波动。由于权重调整公示期为北京时间1月9日05:00，到1月15日21:00之间，共5个交易日。调整公告已于2025年10月份公布，因而贵金属回调的风险在权重调整期集中释放，后续美国挑起多重地缘政治矛盾，权重调整的利空逐渐钝化。

往后看，影响黄金的主要因素及增量信息主要有：

首先，中长期维度看美联储仍处于宽松周期。美国劳工统计局公布的2025年12月非农就业数据显著低于市场预期，美国劳工部还将2025年10月和11月非农就业人数大幅下修7.6万人。2025全年美国非农就业人数累计增加58.4万人，较2024年200万人的规模大幅下滑。从通胀数据来看，2025年12月美国未季调CPI同比增长2.7%，持平于前值和预期值；核心CPI同比上升2.6%，略低于预期值2.7%，持平于前值2.6%。美国通胀并未如预期下降。根据CME“美联储观察”工具，截至2026年1月22日，1月美联储维持利率不变的概率为95%；市场预期3月美联储大概率维持利率不变，6月可能开始降息25基点。此外，近期白宫即将公布下一任美联储主席名单，由于特朗普表示，此前热门人选白宫国家经济委员会主任‌凯文·哈塞特（Kevin Hassett）“希望他留任现职”，使其提名可能性降低，前任美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）支持率上升。无论最终人选是谁，市场仍然预期新主席将较鲍威尔更“鸽”。不过也需提防2026年美国通胀和就业数据超预期，使得FOMC委员内部分歧加大，对市场降息预期构成扰动。

其次，由于地缘政治因素和美国关税挑战，欧洲等国家部分机构投资者开始抛售美国国债等美元资产，近期美国和日本长端国债收益率和黄金价格同时大幅上行，凸显了黄金作为全球安全资产的重要性。1月20日，由于担忧特朗普政策引发的信用风险，丹麦养老基金Akademiker Pension宣布将在月底前抛售其拥有的1亿美元美债。近期一些指标也显示，黄金ETF领域可能有资金流入。黄金ETF波动率指数由2025年12月26日的25.78%下降到2026年1月20日的24.79%，同时COMEX黄金期权的短端波动率超过长端波动率，意味着黄金的远期波动或将收敛。

再次，美元信用风险导致全球主要国家加快多元化外汇储备，黄金作为“去中心化”储备资产，受到新兴经济体央行的青睐。世界黄金协会数据显示，2025年前11个月，波兰国家银行是2025年最大的官方黄金买家，累计净购金95吨。2026年1月20日，波兰央行在一份声明中表示，已批准一项购买多达150吨黄金的计划，这将使得波兰黄金储备总量增加到700吨并跻身全球黄金储备量前10的国家行列。其次是哈萨克斯坦国家银行，2025年前11个月累计净购金49吨；坦桑尼亚银行也开始加入官方黄金采购国家序列，2025年前11个月累计购入15吨精炼货币黄金。美国财政赤字压力下，美国国债及美元作为国际安全资产的吸引力下降，进一步凸显了“去中心化”“无主权违约风险”特征的黄金的储备价值。

最后，由于黄金已经持续三年大牛市，贵金属的估值已发生较大变化，黄金等贵金属的价值外溢到“泛贵金属”。在美联储降息背景下，弹性或是贵金属内部轮动的决定因素。2025年白银涨幅超过黄金，主要原因之一是白银具有更强的工业品属性，现代工业应用更广泛，供需缺口刚性导致白银具有更大的价格弹性。而其它贵金属如铂金和钯金，以及稀有的工业金属等，供给极度有限，供应链脆弱，叠加某些不可替代的工业品属性，随着工业应用场景不断拓展，需求具有较大的弹性空间。

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中国外储连续三月超3.3万亿美元，央行买金节奏有变

11月7日，国家外汇管理局统计数据显示，截至2025年10月末，我国外汇储备规模为33433亿美元，较9月末上升47亿美元，升幅为0.14%。

这是我国外汇储备连续三月站上3.3万亿美元大关，创2015年12月以来最高。黄金储备方面，央行连续第12个月增持黄金。同日，央行公布的数据显示，10月末黄金储备报7409万盎司（约2304.457吨），环比增加3万盎司（约0.93吨）。

国家外汇局表示，2025年10月，受主要经济体货币政策及预期、宏观经济数据等因素影响，美元指数上涨，全球金融资产价格总体上涨。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，有利于外汇储备规模保持基本稳定。

东方金诚首席宏观分析师王青告诉记者，汇率和资产价格变化带来的估值效应形成对冲，是10月外汇储备小幅回升的主因。一方面，10月美元指数上涨1.9%。这会导致我国外汇储备中非美元资产贬值，导致外汇储备规模下降。另一方面，10月以日经225指数为代表的全球主要股指普遍出现较大幅度上涨，其中日经225指数大幅上涨16.6%，美债收益率走低，美债价格上扬，共同带动我国外储投资的金融资产估值增加。

全球资产价格上涨支撑外储

综合受访人士观点来看，汇率折算和资产价格变化是10月外汇储备继续回升的原因，且资产价格变化的影响更为显著。一般而言，只要当月美元指数出现明显上升，多个国家的外汇储备通常都会因非美资产折算成美元后的金额减少，出现环比下降的状况，但今年10月却打破了这一传统规律，原因是资产价格变化形成了对冲。

“在资产价格方面，全球股债双强对外储形成了强劲支撑。”中国民生银行首席经济学家温彬表示，10月份，美联储降息推动以美元标价的已对冲全球债券指数上涨0.8%，美国标普500指数上涨2.3%。日本财政政策蓄势待发，刺激日经指数上涨16.6%，创历史新高。欧元区经济缓慢修复，欧洲斯托克指数上涨2.6%。

中银证券全球首席经济学家管涛也告诉记者，10月，外汇储备余额增加47亿至33433亿美元，延续了此前两个月升势，这主要是受主要经济体货币政策及预期、宏观经济数据等因素影响，美元指数走强，非美元货币总体下跌，但全球金融资产价格总体上涨带来的正估值效应。

管涛还称，10月，人民币在主要非美货币中表现相对强势，中间价和在岸即期汇率（境内银行间市场下午四点半交易价）累计分别升值175个、51个基点至7.0880比1、7.1135比1，其间在岸即期汇率一度升破7.10，为2024年11月5日以来首次。当月，中间价与在岸即期汇率偏离幅度小幅扩大，境内外即期汇率延续强弱互现格局，显示市场汇率预期保持基本稳定。

展望未来，温彬表示，近期公布的“十五五”规划建议更加强调了“扩大高水平对外开放”的地位和作用，凸显了以开放促改革促发展的决心和信心。在推动贸易创新发展方面，“十五五”规划建议强调要推动市场多元化、优化升级货物贸易以及培育新增长点，出口将长期发挥稳定跨境资金流动的基本盘作用；在拓展双向投资方面，“十五五”规划建议提出对外资要“准入又准营”、引导产业链供应链合理有序跨境布局，为国际收支资本项目基本平衡奠定了基础。在温彬看来，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，是外汇储备规模保持基本稳定的根本支撑。

央行增持黄金节奏继续放缓

黄金储备方面，2025年10月末官方黄金储备连续第十二个月增加。

管涛告诉记者，在外部环境不确定性增加背景下，中国国际储备资产多元化进程继续稳步推进。10月末，中国持有黄金储备余额增加139亿美元至2972亿美元，黄金储备余额占同期外汇储备余额的比重环比上升0.40个百分点至8.89%，继续刷新历史新高。

不过，记者注意到，在金价迭创新高的大背景下，今年以来，央行增持黄金的节奏整体呈现放缓态势。2025年1月至10月，央行增持黄金储备量依次为16万盎司、16万盎司、9万盎司、7万盎司、6万盎司、7万盎司、6万盎司、6万盎司、4万盎司、3万盎司。另据管涛此前测算，2022年11月—2023年9月，中国增持黄金储备与国际金价（月均）之间为强负相关0.751，这意味着中国在增持黄金储备的过程中更加注意逢低买入而不是追高。

王青告诉记者，近期央行继续增持黄金，主要原因是全球政治、经济形势出现新变化，国际金价可能在相当长一段时间内易涨难跌。这意味着从优化国际储备结构角度出发，增持黄金的需求上升。

Wind数据显示，10月，黄金价格一度触及4381.48美元/盎司的历史高点，此后虽回调至月末的4000美元/盎司附近，但全月累计上涨3.76%，为连续第三个月收涨。另据世界黄金协会发布的2025年三季度《全球黄金需求趋势报告》，尽管金价处于创纪录高位，三季度全球央行依然加快了购金步伐，净购金量总计220吨，较二季度增长28%，较上年同比增长10%。

仲量联行大中华区首席经济学家及研究部总监庞溟分析，针对国际环境的多变与不确定性，在全球主要央行纷纷“屯金”的背景下，中国央行低量多次的补仓节奏更易于平滑市场波动、把握成本窗口、降低一次性大批量购入对金价的冲击，既有助于对冲全球宏观风险，还折射出人民币国际化与外汇储备多元化战略布局的深远考量。

“黄金既是商品也是金融资产，兼具工业、珠宝、货币及投资属性，在跨周期避险、抗通胀、长期保值增值等方面仍具备独特优点，是国际公认的避险资产与最终支付手段。”庞溟介绍，在全球储备货币仍以美元为主的格局下，黄金能在特殊情况下为官方外汇组合提供补充保障。预计各国央行和投资者仍会继续加码黄金投资，进而支撑国际金价。

王青还认为，从优化国际储备结构、稳慎扎实推进人民币国际化以及应对当前国际环境变化等角度出发，未来央行增持黄金仍是大方向。截至2025年10月末，我国官方国际储备资产（主要由外汇储备和黄金储备构成）中黄金的占比为8%，明显低于15%左右的全球平均水平。未来需要继续增持黄金储备，适度减持美债。此外，黄金是全球广泛接受的最终支付手段，央行增持黄金能够增强主权货币的信用，为推进人民币国际化创造有利条件。