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如何看待当前A股市场风格？

核心结论：①19年初以来市场风格整体偏向成长，从风格指数和估值相对走势看成风格演化还未到极致。②经济基本面、流动性、相对估值并非决定风格的核心变量，盈利相对趋势决定当前市场风格将延续。③继续看好市场，以茅指数为代表的大盘成长仍是较好配置，以智能制造为代表的中盘成长更有弹性。

整体上看，A股成长风格占优已是第三年，大盘风格占优也已是第六年，有投资者担忧当前市场风格分化过于极致、风格切换近在眼前。我们回顾A股历次风格切换情况，寻找决定风格的核心变量，尝试解答这一市场担忧。

1.当前市场风格仍偏向大盘成长

当前A股大盘成长风格仍占优。市场风格的划分主要有两种，一是大小盘风格，二是价值成长风格。回顾历史，美股和A股都存在典型的大小盘风格轮换特征。美股大小盘轮换周期为 3-6 年，2015-2019年间大盘（标普100）占优，20年以来风格有回归小盘（罗素2000）的趋势。A 股作为新兴市场，大小盘轮换周期更短，一般是2-3年，2013-2015年末A股小盘（申万小盘）胜出， 2016年至今大盘（申万大盘）占优。从价值成长风格轮换来看，美股2000-2009年间价值成长（价值：道指，成长：纳指）风格切换较快，但2010年起成长风格持续占优。A股的价值成长（价值：上证50，成长：创业板指）风格轮换在2019年之前与大小盘风格轮换基本同步，即价值占优时大盘股胜出，成长占优时小盘股表现优异，但2019年起成长价值和大小盘风格的轮换出现分化，在大盘股持续占优时，风格回归成长，至今仍在成长占优的趋势中。

目前市场风格演化并未到极致。虽然目前成长、大盘占优持续分别达三年和六年，但市场演化离极致尚早。从价值成长看，我们以创业板指/上证50及PE估值相对走势来刻画成长价值风格，当前（截至21/07/16，下同）创业板指/上证50为1.03，已经高于向上1倍标准差，看似成长风格占优已经较为极致；但如果从估值角度看，目前创业板指PE/上证50PE为5.17、位于历史均值附近，成长风格的占优未到极致的地步。

从大小盘看，我们以申万大盘/申万小盘指数及PE估值相对走势来刻画大小盘风格，16年以来申万大盘/申万小盘走势持续向上，今年2月以来略有调整，当前为0.93、接近历史均值，大小盘风格分化并不算极致；从PE相对走势看，目前申万大盘PE/申万小盘PE为0.75，远高于向上1倍标准差，这一现象并非意味着大盘风格演绎到极致，而是说明2016年以来小盘股的估值溢价在不断降低，背后的原因是注册制正加强大小盘风格的分化。

注册制实施之前，IPO核准制极大地增加了企业的上市成本，不少企业会另辟蹊径、寻求借壳上市，因此一些小市值上市公司即使运营不善，也具有可观的“壳价值”。2019年来，注册制的推进使得“壳价值”被极大压缩，上市公司股价表现与基本面的联系进一步加强，小盘股相对大盘股的估值溢价在不断降低，申万大盘PE/申万小盘PE从19/07/22的0.61升至目前的0.75。

牛市中风格会出现短暂摇摆，但后期市场风格延续原有趋势。从历史上看，05-07年、12-15年两轮牛市后期市场风格都曾出现短期摇摆，但随后市场继续延续前期风格特征。05-07年牛市主导行业是地产银行为代表的大盘蓝筹股，价值风格整体占优，但07年1-3月前期涨幅强势的价值股普遍回撤，而小盘股表现更好，这一期间申万大盘指数最大跌幅达27%、申万小盘指数最大涨幅达63%，申万大盘/小盘相对走势之比从07/01/10的阶段性高点1.62一路降至07/03/23的低点1.36，但市场调整结束后前期价值风格得到延续，申万大盘/小盘相对走势之比一路攀升，并在07/10达到2.04的最高点；12-15年牛市主导行业是TMT为代表的科技股，成长风格整体占优，但在14年10月至15年1月也出现了金融地产为代表的价值股修复行情，期间上证50最大涨幅65%，同期创业板指最大跌幅13%，创业板指/上证50相对走势之比从14/10/13的阶段性高点0.96一路降至15/01/05的低点0.55，调整结束后创业板指/上证50相对走势之比一路攀升，并在15年6月达到1.23的最高点。本轮牛市成长、大盘风格占优，春节后因通胀担忧和美债利率上行，市场出现短暂调整，但往后看成长、大盘风格占优不变。

2.盈利是决定风格的核心变量

经济基本面、流动性、相对估值并非决定风格的核心变量。近期央行全面降准以及二季度宏观经济数据公布，有投资者担心流动性环境和经济增速的变化会对风格带来影响。我们经过分析发现，流动性、经济基本面、相对估值等因素并非决定市场风格的核心变量，具体通过回顾历史数据可以一窥究竟。

流动性松紧对风格影响不大。大小盘风格上，在13/01-14/02小盘占优和16/10-18/01大盘占优的两个时段内，十年期国债收益率均处在上升区间，分别从13/1的3.57%升至14/2的4.51%，从16/10的2.65%升至18/01的3.94%。成长价值风格方面，十年期国债收益率在16/10-18/01和20/04-20/11期间持续上行，但16/10-18/01价值占优，20/04-20/11成长占优。

经济基本面对风格有一定的影响。经济数据好转时利于价值/大盘股，但两者也出现过背离：从GDP当季同比增速来看，2009-10年经济上行时小盘股整体占优；从工业增加值当季同比增速来看，2011-12年工业增加值持续下行，但此阶段中价值风格占优。

相对估值变化是风格切换的价格表现，触及估值区间极值易促成风格转变。例如，14年10月成长股相对价值股的估值溢价处于历史高位，14年底至15年1月出现了金融地产为代表的价值股修复行情。但从大小盘风格来看，近年来由于注册制推进，小盘股的估值溢价不断降低，大小盘相对估值对风格切换的影响减弱。

盈利相对趋势才是风格决定的核心变量。股票长期看是称重机，站在长周期看基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。价值成长风格方面，无论是16-17年价值占优还是19年以来风格弱化，背后的核心变量都是盈利。16-17年价值占优期间，上证50归母净利润累计同比增速从16Q1的-7.6%（ROE-TTM为11.6%）上升至17Q4的13.9%（11.8%）；创业板指从16Q1的77.1%（12.5%）降至17Q4的-39.8%（6.0%），创业板指与上证50归母净利润累计同比之差（ROE-TTM之差）从16年Q1的84.7%（0.78%）一路下降至17年Q4的-53.8%（-5.74%）。而19年价值成长风格弱化的原因则是创业板指的盈利增速回升幅度更大，上证50归母净利润累计同比增速从18Q4的8.1%（12.1%）变为21Q1的43.2%（10.9%），但创业板指净利润增速从-38.4%（7.0%）上升至94.2%（13.5%），创业板指与上证50两者之差从18Q4的-46.5%（-5.1%）升至21Q1的50.9%（2.6%）。

3.顺势而上，守正出奇

牛市不变，市场有望创新高。对于下半年，我们保持乐观态度。宏观角度上看，投资时钟是基于宏观背景做资产配置分析时很好的工具，我们前期多篇报告指出当前投资时钟仍处过热期，刚刚公布的经济数据显示我国二季度 GDP 同比增长 7.9%，2年复合增速为 5.5%，高于一季度的5.0%，从投资时钟角度进一步印证今年仍处于过热期。

微观角度看，具体理由有三：第一，宏观流动性中性、微观流动性充裕。宏观流动性上，2021年初至今（截至21/07/16）十年期国债收益率均值3.16%，而2018年、2019年、2020年均值为3.64%、3.20%、2.98%，今年宏观流动性的松紧程度只是回到了2019年的水平附近。从微观流动性看，今年以来偏股公募基金累计发行1.3万亿元，而2020年全年为2.0万亿元，北上资金累计净流入2386亿元，而2020年为2089亿元，相较而言今年微观流动性非常充裕。

第二，企业盈利扩张中。回顾历史，牛市的指数高点略提前于盈利指标高点，具体而言指数高点与ROE高点更相关，虽然企业利润单季度同比高点在21Q1，但是剔除低基数影响后，本轮盈利周期ROE高点在21Q4或22Q1，预计全年A股净利同比增速为20%，展望下半年，基本面继续改善有望支撑市场中枢不断抬高。第三，市场风险偏好上升中。今年以来股价涨幅大的板块估值往往较高，其实这就是牛市中后期的特征，即市场风险偏好持续上升，投资者重趋势，愿意给高景气板块高估值，此外从情绪指标来看，当前市场情绪温度大约为60-65度，风险偏好还有进一步提升的空间。

中报业绩预告及快报印证盈利仍处上行周期，科创板业绩明显改善。截至7月15日，剔除ST公司后，以披露家数计算，2021年披露中报业绩预告及快报的公司数占全部A股的比例为33%。我们以已披露预告/快报的公司为样本，测算各板块中报业绩，用两年年化复合增速来剔除去年一季度的低基数效应，可以发现今年上半年业绩回升的趋势仍在延续。

具体而言，全部A股21H1相对19H1的归母净利润两年年化复合增速为35%（21Q1两年年化增速为35%，下同），创业板均为38%，科创板分别为92%和89%。大类行业上，21年上半年较一季度业绩改善最明显的是金融地产，其21H1和21Q1归母净利润两年年化增速分别为10%和0%，其次是科技（计算机、传媒、通信、电子），其21H1和21Q1增速分别为48%和45%。除行业外，我们同样对今年上半年涨幅较大的概念指数和茅指数进行分析。21H1和21Q1归母净利润两年年化增速差最大的是新能源汽车指数，其21H1两年年化增速为72%（21Q1为56%，下同）；锂电池指数的归母净利增速同样明显上升，其21H1两年年化增速为53%（21Q1为44%）；茅指数和半导体指数的归母净利润增速则是略有回落，但仍维持在较高的水平，其中茅指数21H1两年年化增速为62%（21Q1为69%），半导体指数21H1增速为114%（21Q1为121%）。整体上看，成长相对价值的盈利趋势或将扩大，成长风格延续。详见我们前期报告《科创板业绩改善明显——21年中报业绩预告及快报点评-20210715》。

守正出奇方能致胜。守正：茅指数为代表的大盘成长仍是较好配置。存量经济时代行业集中度提升，优质龙头公司基本面更优，茅指数为代表的大盘成长股盈利水平将持续。我国进入股权投资时代也将逐渐提升A股机构化、国际化程度，基本面优异的龙头股配置将得到巩固。基本面+机构配置推动下，2016年以来茅指数已现美股化端倪，总体上呈现锯齿形向上的长牛慢牛趋势，估值中枢正逐渐抬高：茅指数16年至今PE估值中枢（TTM，整体法）已经从09-15年间的15.7倍上移至28.8倍。

春节以来通胀影响下，茅指数回调只是性价比的自我修正，随着下半年通胀压力逐渐缓解，在稳健业绩水平和机构投资者持续青睐推动下，茅指数有望回到前期高点，详见《茅指数正美股化-20210617》。

出奇：智能制造为代表的中盘成长更有弹性。从市值结构看，我们测算中市值公司21Q1归母净利润两年年化增速为19%，当前PE为29倍，盈利估值匹配度优于大市值和小市值股。从行业层面来看，中盘成长中最为凸显就是智能制造相关行业，详见“中国智造系列报告1-5”。当前智能制造崛起有三大逻辑：第一，技术进步、疫情重构产业链、温和通胀推动下，智能制造基本面更强。第二，《“十四五”智能制造发展规划》等重要政策频频出台，支持智能制造快速崛起。第三，基金为代表的机构对智能制造配置不高，21Q1基金重仓股中智能制造类行业占比仅26.6%，而20Q2的高点为32.3%，目前仍略微低配，而且近期发布的双创50指数有望吸引更多资金配置智能制造板块。

可从三个方向挖掘投资机会：①信息技术的应用：包括人工智能、工业软件、工业互联网等领域；②新能源技术的应用：包括智能汽车等领域；③传统制造技术改进与升级：包括智能家电、工业机器人等领域。

风险提示：通胀继续大幅上行，投资时钟提前进入滞胀期。

LPR利率下调或已在路上

2021年7月7日召开的国务院常务会议提出，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持。2021年7月9日，中国人民银行对此作出响应，宣布为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于 2021 年 7 月 15日下调金融机构存款准备金率 0.5个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。

按照惯例，7月20日会公布的最新一期贷款市场报价利率（LPR）利率，是否会下调。这无疑是当下市场上的重大悬念。东吴总量包括宏观、固收、策略和银行就这一问题，从“假设LPR利率下降，会产生什么影响”的角度进行了解读。本文重点并不在于探讨“7月20日LPR利率是否会下降”。

若LPR降息，宏观怎么走？（宏观陶川）

6月经济数据不差，但结构性问题仍存。2021年6月的经济数据整体表现不差，尤其是出口、固定资产投资和消费的两年复合增速较5月均继续改善。这似乎与央行此前全面降准政策信号有些矛盾。然而，结构上的变化表明经济复苏的不均衡仍存，比如中下游行业工业增加值增速的普遍放缓，大宗商品价格上涨向下游的传导依旧不畅，导致中小企业经营压力持续上升。除此之外，消费和制造业投资的改善是否能对冲房地产和基建后续的放缓尚存疑。

财政发力空间有限，货币政策将更受倚重。下半年政策需要有所作为，解决结构性问题，落脚点在支持中小企业和保就业。不过今年上半年财政支出和专项债发行节奏偏慢，2018年曾经出现过财政后置发力的情况，但当前监管对控制地方政府债务的决心与2018年下半年形成鲜明对比，地方政府上项目的难度越来越大，市场此前期待的财政后置可能“呼之难出”，下半年政府可能更加倚重货币政策。

一次降准不够，下调LPR利率有想象空间。无论从降低企业综合融资成本的效果还是置换和平滑MLF操作的角度，央行只进行一次降准操作是不够的。从前者看，金融危机之后降准向人民币贷款加权平均利率的传导效率是不断下降的；从后者看，第四季度MLF集中到期的规模比第三季度更大，而且还须考虑两项直达货币政策工具的退出压力。利率方面，央行依旧保持稳健的货币政策方向不变，因此7天回购利率和MLF利率将保持不变，但鉴于此前存款利率报价方式的变化，下半年通过改变加点的方式下调LPR利率是可能的。

若LPR降息，债市怎么走？（固收李勇）

1年期和5年期LPR共经历过3次同时下调（如下表所示），LPR下调当日及一周后的债券市场表现并不具有一致性，关键在于LPR下调背后所体现的经济基本面预期和货币政策取向。全面降准消息公布后，债券市场做多情绪被点燃，收益率快速下行，但在进出口数据和经济数据集中公布后，基于经济走弱而降准的逻辑收到挑战，同时7月MLF操作利率按兵不动，降息热情被浇熄一半，观察货币政策取向和资金利率的“锚”为OMO和MLF利率，因此在这两项指标并未出现变动的情况下，货币政策宽松的空间仍然有待观察，短期内收益率存在回调风险，建议保持中性久期和杠杆策略。中长期来看，我们从库存周期的角度出发判断下半年利率中枢将下行，但由于经济数据和货币政策的预期差，难以摆脱震荡格局。

若LPR降息，市场怎么走？（策略姚佩）

利率长期走平后的首次降息：市场整体提振。考虑到央行于2019/8/20进行LPR形成机制改革，我们参考此前贷款基准利率调低、以及此后LPR降息周期中的市场表现，来观察LPR降息对市场整体的影响。2000年以来，央行共5次调低市场利率，其中除2002/2/21外，2008/9-2008/12、2012/6-2012/7、2014/11-2015/10、2019/8-2020/4四个区间中，央行都连续多次降息。降息对市场整体走势有一定提振，但相对偏短期，表现为仅在央行首次降息后一周，上证综指上涨；一个月、三个月后，市场涨跌更多与自身环境相关。此外，若央行在首次降息后继续降息，市场对此敏感性下行。因此继续降息不构成股市持续上涨的条件。

行业：成长和消费行业涨幅领先。一般而言，弱周期属性的成长和消费行业相对更为受益于利率下行。从2000年以来的四轮贷款利率下行区间的领涨行业来看，这也得到一定印证：成长板块如电气设备、计算机、电子、通信均有在几轮贷款利率下行区间表现领涨的表现；与此同时，食品饮料、农林牧渔、休闲服务、纺织服装、轻工制造等消费类行业也同样列席涨幅前五行业之中。值得注意的是，兼具消费和成长属性的医药生物行业，在四轮贷款利率下行周期中，三次进入涨幅前五行业排名，在2008/9-12、2012/6-7、2019/8-2020/4三个区间分别以15.6%、6.3%、32.7%的涨幅排名第二、第一、第四。

若LPR降息，银行怎么走？（银行马祥云）

对净息差的影响也将持续显现，但考虑负债成本改善，预计拖累幅度有限。2020年以来，LPR快速下调造成银行业净息差普遍收窄，商业银行口径较2019年收窄10BP至2.10%。但2020年以来，监管层也出台了一系列政策措施，管控商业银行“高息揽储”的各种工具，诸如限制结构性存款、取缔互联网存款及智能存款、禁止地方法人银行异地揽储、下调定期存款利率上限等，这些措施有利于逐步降低银行存款及负债成本。近期央行再次“降准置换MLF”，也将节约银行负债成本。

我们预测2021年商业银行口径净息差2.09%，较2020年同比下行1BP。结合对资产端和负债端的判断，我们认为下半年LPR即使下调，也不会大幅冲击商业银行的净息差，我们预测2021年商业银行净息差2.09%，相比于此前的预测值下调2BP。2021年一季度，商业银行口径的净利润同比增长2.37%，在去年一季度高基数下实现可观增长。我们判断，商业银行全年净利润将加速增长，尽管净息差调整预测值后同比下行1BP，但商业银行净利润仍将同比增长7.23%，核心原因在于新生成不良率将明显回落（我们预测全年1.83%），信用成本率保持低位。

投资建议：估值回调后把握头部零售银行的绝佳投资机会，坚定推荐。“降准”+LPR下调预期造成银行股近期估值普遍回调，由于头部零售银行持仓较多，跌幅较高，但实际上零售银行资产端零售贷款居多，受利率调整影响非常有限。此外，头部零售银行由于资产质量出清，盈利进入加速增长期，我们认为市场对于“资产质量出清”仍有预期差，积极推荐头部零售银行。

风险提示：宏观经济不及预期，可能导致相机抉择的货币政策与市场预期产生偏离；历史经验不代表未来，目前市场参与者结构与过往发生变化，可能降低历史经验在当下市场环境的适用性。

降准后还有降息吗？

经济到底怎么样？

结合6月最新的经济数据，我们再来看下经济现在所处的位置。从总量角度来说，二季度经济还是偏弱了一些。我们把季调后的GDP趋势线作为潜在GDP规模的参考，去年四季度经济已经超过了潜在增速，但今年1季度GDP明显回落至趋势线下方，二季度虽然略有回升，但也在趋势线下方，说明今年上半年经济已经在回落。

从同比数据来看，今年1季度的GDP同比增速（连续两年平均）回落至5%，二季度有所回升但也只有5.5%，都比去年四季度6.5%要低。所以不管用什么口径来衡量，本轮经济增长趋势最快的时候确实过去了，就在去年的四季度。

那么，从绝对水平来看，当前经济到底好不好呢？一般来说，在经历了经济危机后，经济增速往往都会下一个台阶，像美国08年金融危机后，经济再也没有回到危机前的增长轨道。疫情之前，我国经济增速大概在6%附近，当前经济潜在增速大概率是低于6%的。所以二季度GDP两年平均5.5%的增速，趋势在下行，但可能还在潜在增速附近。

大家对本轮经济好坏的判断之所以分歧很大，一个原因是去年基数变动太大，同比增速都是高读数，很难判断经济好坏；另一个很重要的原因是经济内部结构分化太大了，强的很强，弱的很弱。从过去规律来看，出口和地产经济好了以后，居民就业和收入增加，消费自然就好了。但是本轮出口和地产都很好，消费却非常弱。

例如6月房地产投资同比增速（两年平均）有7.3%，虽然趋势在下行，但绝对水平还可以。6月出口季调环比增速仍高达4.3%，处于历史高位区间。但是6月消费同比增速（两年平均）只有1.9%，5月份是1.2%，4月0.8%，而在去年四季度消费就已经回升至4%以上了，也就是说今年以来消费明显在走弱，不仅没有回到疫情之前，甚至比去年下半年还要弱。

总结来说，经济总量已经在走弱，但主要是结构问题比较大。

货币宽松了吗？更多是“心”动了

我们在上周的报告中已经有过介绍，降准本身是一个偏中性的货币政策操作工具而已。因为在2013年之前我国外汇占款急剧增加，为了控制流动性的过快增长，我国的准备金率是不断提高的。而2013年之后，当外汇占款不再是基础货币的主要投放工具，理论上来说基础货币是存在缺口的，就应该降准来对冲。所以降准只是一个偏中性的提供流动性的工具而已，无论经济上行还是下行，都可以降准来提供基础货币。

而且，当前我国货币政策调控已经从数量型转向价格型，所以关注货币投放数量变化已经没有那么重要，反而是关注利率才能够判断货币到底是收紧还是放松的。在7月15日降准政策落地后，尽管投放了资金，但银行间的资金利率水平反而是平稳的。这其实就体现了货币政策的“态度”，并没有明显变化，也就是说，这次降准基本上做到了“中性”。

那么这次降准最大的影响是什么？大家的预期！其实我们在上周报告中也有介绍过，之前大家对于经济的预期有乐观、有悲观，对于政策的预期有收紧、有放松，对于国债利率的预期有上行、有下行。但这次降准帮助大家达成了预期的统一：经济有压力、政策要放松、国债要下行。因为尽管降准实际的影响没那么大，但在过去经济面临下行压力的时候，都是会降准的，所以降准的信号意义太强。所以降准后，尽管银行间利率没有动，但国债利率大幅下行，向2.9%冲去。

降准后还有降息吗？

我们认为本轮经济最高点就在去年四季度，已经下行了半年之久，往后看也有下行压力。所以货币政策放松是大趋势，但现在要对宽松的节奏和力度保留一份耐心。

一方面，经济总量虽然在下行，但还没有出现失速下滑，主要是结构问题太大了，地产和出口还不错，偏弱的消费和中小微企业拖累了总量的经济增长。要解决这种结构问题，作为总量的货币政策可能是“力不从心”的。另一方面，尽管消费端面临的压力是通缩，但PPI还处于接近9%的位置，房价和房地产销售还不错，结构性的通胀和资产泡沫压力还比较大，这时候传递太宽松的信号可能会推高通胀预期、推升资产泡沫。

此次降准后，银行间利率依然稳定，MLF利率未调整，从这些信号来看，短期内降息概率并不大，不过考虑到经济后续的下行压力，利率债还是可以择机增加配置。接下来，具体宽松的节奏和力度，需要重点关注7月底的重要会议，大概率还是延续上半年的政策基调，现在还处于稳增长压力较小的“窗口期”，调结构、化解风险或仍是下半年政策重点。