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贵金属市场低迷正朝着让投资者欢庆形势迈进(图)

贵金属市场非但没有陷入夏季的低迷，反而似乎正朝着让投资者欢庆的形势迈进。涨幅达20美元以上的白银价格和黄金价格的新纪录高点都在触手可及的范围之内。

尽管构成纳斯达克指数的大型科技股股价暴涨，但事实上，2020年表现最好的板块还是黄金矿商。HUI黄金矿业股票指数今年迄今已上涨30%，且自3月份触底以来已上涨90%以上。

那些在恐慌性抛售高潮附近买进任何一个股市板块的投资者，都能大获全胜。不过，在大多数公司盈利状况仍不稳定的情况下，估值目前正变得捉襟见肘。

或许，股市将能够乘着美联储提供的流动性上升的浪潮，升得更高。但Crossborder Capital首席执行官迈克尔·豪厄尔敦促投资者考虑多元化投资黄金：“让人担心的是膨胀的泡沫正在破裂，但在这之前，我们可能还有几个月的收益时间。但我们要敦促投资者做的是开始分散投资于一种必然会大幅上涨的资产，那就是黄金。当两件事发生时，黄金就会上涨。第一，美联储政策大幅宽松，第二，中国人民银行政策开始宽松。这两大央行同时注资对金价来说是个神奇的消息。”

许多投资者还缺乏对贵金属的起码知识，他们不知道在哪里买，怎么处理，甚至不知道拥有它们的意义。他们了解股票、债券和银行账户，甚至可能是加密货币。但由于某些原因，他们不掌握最简单、最持久的财富持有方式。

或许黄金，黄金行业也需要更好地沟通金银所有权的利益和特点，金条不仅仅是为怀旧的人准备的，它也为这些现代但动荡的时代带来了许多好处。

就你能用它们做什么而言，实物贵金属比传统的纸质资产具有更大的通用性。对于股票或债券，你所能做的就是把它卖掉换取现金、捐赠，或者在某些情况下借它作抵押。

你可以用金条做所有这些事情——甚至更多。由于贵金属存在于金融体系之外黄金，它们可以用于许多非金融目的。金块、金币和金元也因其审美品质而受到赏识，它们赋予主人翁自豪感，并在作为礼物赠送时增添特殊的情感价值。

由于黄金和白银的价值几乎是公认的，它们可以作为货币在世界各地与任何一方进行交易。黄金和白银也可以用来实现传统的财务目标，如遗产规划和税收节省。贵金属是一个很好的方式来保护收益免受税收的影响。

贵金属可作为抵押品，以获得优惠条件的贷款。货币金属交易所在帮助人们挖掘黄金和白银的潜在效用方面发挥主导作用，货币金属资本集团现在可以为黄金、白银、铂金或钯金条提供现金贷款。

贵金属是可以拥有的有用资产，美国人正在慢慢但肯定地弄清楚这一点。随着美国经济和社会的进一步混乱，那些获得了这种永恒的金融保险的人应该很高兴他们做到了。

（以上内容不构成投资建议或操作指南，依此入市，风险自担）

且不说汇率中间价报价机制入手分析(2015年4月14日)

注：(1)银行即远期结售汇差额(含期权)=即期结售汇差额+未到期远期结售汇差额变动额+未到期期权Delta净敞口变动额；(2)前两项合计即为银行即远期结售汇差额合计。

图5 人民币汇率收盘价相对中间价的偏离程度(单位：%；个基点)

注：(1)2019年3月份数据为截止15日；(2)收盘价相对中间价总体偏强为负值，总体偏弱为正值。

但是人民币汇率，1月份的情况并不能说明今年以来的总体情形。且不说2月份以后境内外汇形势能否一如1月份那样强劲，即使从前述人民币汇率中间价报价机制入手分析，也很难得出供求关系推动人民币升值的简单结论。

今年前2个半月，收盘价偏强的天数占到48个交易日的45.8%，较上季平均占比上升了15.8个百分点。然而，这只能表明去年第二季度以来逐步积聚的人民币贬值压力有所消退，却不能证明其已转为明显的升值趋势(去年第一季度，收盘价偏强的交易日明显偏多，则呈现出升值情形下市场的顺周期性特征)。

今年前2个半月，人民币汇率中间价累计上涨1465个基点，收盘价相对中间价总体偏强，累计贡献了89个基点，仅相当于同期中间价升幅的6.1%。其中，自2月份以来，收盘价相对中间价总体偏弱：2月份，累计偏弱94个基点，对当期人民币汇率中间价升值一分124个基点，为负贡献；3月份上半月，累计偏弱147个基点，对当期贬值266个基点，贡献了55.5%(见图5)。

人民币汇率涨跌与外汇供求无必然关系。1月份，银行即远期结售汇(含期权)顺差，人民币升值。2月份，即远期结售汇(含期权)转为逆差47亿美元(见图4)。但无论从月末时点数还是从月平均数看，当月人民币汇率中间价较上月均有所升值，月末中间价升值0.19%，月平均中间价升值0.79%(1月份为分别升值2.40%和1.41%)(见图6)。

当然，不排除银行减持外汇头寸或者境外人民币业务参加行通过购售汇业务渠道在境内净卖出外汇，增加了外汇供给。然而当月收盘价相对当日中间价偏强的交易日仅占46.7%，环比上升了1.2个百分点，仍远低于去年第一季度升值趋势较为明显时平均占比64.4%的水平(见图5)。

图6 月末与月平均人民币汇率中间价(单位：元人民币/美元)

逆周期调控下“易涨难跌”使人民币获得重要支撑

中间价报价机制中的“篮子货币汇率走势”实际隐含着人民币与美元走势的负相关性，即国际市场美元强境内人民币弱、国际市场美元弱境内人民币强的所谓“跷跷板效应”。

今年前2个半月，美元指数在95至98一线高位盘整，总体变化不大，它能够解释人民币汇率隔日变动的方向，却不能很好解释人民币汇率的强弱程度(见图1)。

自去年8月24日披露重启逆周期因子以来，对每日美元指数与人民币汇率中间价(滞后一天)取自然对数后，二者的相关性为+0.07(今年前2个半月该相关性甚至为-0.19)，而去年1月9日至8月23日暂停使用逆周期因子期间，该相关性为+0.81。

既然报价机制中前两个因素的解释力均比较弱，我们自然转向审视“逆周期因子”对中间价变动的影响。

回顾逆周期因子的使用，从2017年5月底在报价机制中引入逆周期因子，到2018年1月初暂停使用，再到2018年8月底恢复使用，可以发现，逆周期因子都是在人民币有贬值压力时使用、有升值压力时退出，具有阻跌不阻涨的非对称性效果。

因此，合理的解释是，自2018年8月底重启逆周期因子以来至今尚未取消，以致于：当美元弱人民币强时，逆周期因子令人民币汇率升的更多，今年1月份CFETS指数升值了1.08%；当美元强人民币弱时，逆周期因子令人民币汇率跌的更少，今年2月份CFETS指数升值了0.77%，3月份上半月又升了0.19%(见图1和图2)。

鉴于2月份以来收盘价相对中间价总体偏弱，所以，当期CFETS指数升值不是因为市场的顺周期性，而是逆周期调控的结果。最终，前2个半月，人民币双边和多边汇率同时走强，且多边汇率升幅还要高于双边汇率。

综上，最近人民币汇率止跌回升，与外汇供求关系改善和美元指数震荡整理均有一定关系，但更重要的力量是来自逆周期调控下的人民币汇率“易涨难跌”。

下一步，需关注“逆周期因子”的调整，这将对未来人民币汇率走势产生重大影响。另外，近期由于国际市场美元指数走势缺乏方向感，导致人民币汇率在6.71左右窄幅震荡人民币汇率，一旦美元指数出现趋势性变化，将引发人民币汇率的新一轮波动。企业需要树立风险中性的意识，控制和管理好货币错配的风险。

加息 机构对明年全球股市仍持乐观态度释放更强稳增长信号

总体而言，机构对明年仍持乐观态度。

在巨额流动性提振下，今年全球股市总体表现不俗。而随着美联储等一众央妈准备收回疫情期间的刺激政策，明年市场又会如何演绎？

总体而言，机构对明年全球股市仍持乐观态度。虽然美联储会逐步收紧政策，但流动性依旧充沛。中国央行则官宣将于12月15日全面降准0.5个百分点，释放了更强的稳增长信号。

联博资深市场策略师黄森玮对21世纪经济报道记者表示，政策方面的支持会刺激股市持续上涨。对于美国而言，这一次的财政刺激金额为史上最高，货币政策虽然会开始稍微收紧，但从历史上看还是相对宽松。此外，企业盈利还在持续增长。

美股牛市有望延续

在新变种病毒和美联储放鹰的拖累下，近期美股较纪录高位有所回调，但这不一定意味着牛市的终结。

总体来看，大多数投行都认为明年美股会继续上涨。高盛、法国巴黎银行预计明年标普500指数将涨至5100点，摩根大通预计该指数涨至5050点，瑞士信贷、杰富瑞预计涨至5000点，瑞银预计涨至4850点，美国银行预计涨至4600点，而摩根士丹利相对悲观，预计该指数小幅跌至4400点。相比之下，标普500指数12月3日收盘点位为4538.43。

从历史经验来看，美股牛市有望延续。黄森玮对记者表示，从1930年代到现在，在这接近100年的时间里，美股的牛市平均会涨5年，平均涨幅是250%。就算是最短的牛市，比如1960年代中期的时候加息，大概也涨了26个月。从去年3月底开始到现在，这波牛市其实还不到两年时间，从经验看，还没有到这一波牛市的尽头。

此外，美股牛市也有基本面在支撑。黄森玮分析称，这一次美国的政策刺激规模是历史上最大的，高达数万亿美元。而一旦美国启动财政跟货币两个组合拳之后，牛市往往都会持续比较久的时间。

需要注意的是，即使美联储逐步收紧政策，明年市场流动性依旧充足。黄森玮对记者表示，虽然美联储缩减资产购买，明年可能要加息，但整体还是比较宽松，牛市有望持续下去。

与此类似的是，摩根大通中国首席经济学家朱海斌也对21世纪经济报道记者表示，美联储正在退出QE，每个月购债的数额在减少，但是资产负债表还在上升，退出QE和缩表需要区分开来。这次美联储应该会和上次一样，先QE退出，然后再加息，加息到一定程度再开始缩表。

以史为鉴，黄森玮分析称，从1988年、1994年、1999年、2004年、2015年5次加息周期来看，加息的前一年和之后的两三年，大部分时间股市还是能够上涨。只要这一次美联储收紧政策是有秩序的，提前跟市场充分沟通，其实对股市的影响并没有那么大。

此外，LPL Financial首席市场策略师Ryan Detrick也认为，明年的经济增速会放缓一些，但仍将强于趋势水平，这可能会延长牛市。LPL Financial对标普500指数2022年底时的价位目标为5050点。

不过也有策略师表达了谨慎观点。美国银行策略师Savita Subramanian表示，美联储迈向加息将给股票投资者带来更大风险，投资者应该持有能够承受更高利率和市场波动的股票，而不是全部标普500指数成分股，未来12个月标普500指数回调10%的可能性较高。

最好的时光或已过去

从整体上看，尽管明年美股有望继续上涨，但大概率比不上今年逾20%的涨幅。

“展望未来，随着供应冲击缓解，企业获利增长好于预期，我们将继续看到市场上行，不过幅度会比较温和。”摩根大通证券首席美国股票策略师兼全球量化研究主管Dubravko Lakos-Bujas表示。

与此类似的是，黄森玮对记者表示，明年需要降低对股市整体收益率的预期，美国已经处在景气放缓阶段，PMI已经从高位开始下行，这种情况下美股一年之后的平均年化收益率是8%。

那么在景气趋缓阶段，投资者该如何布局？黄森玮分析称，这种情况下高质量成长股的表现会比较好。这背后的逻辑是，在景气放缓之际，假设有些公司的盈利还能够保持高速增长，就会变成比较稀缺的资产，所以资金会比较青睐这类股票。美股科技和医药板块比较容易找到高质量成长股，包括半导体科技软硬件、制药跟生物科技等等。

对于未来而言，投资者需要警惕通胀失控的风险。黄森玮对记者表示，通胀前景受到很多不确定因素影响，包括供应链危机、绿色通胀问题，需要警惕通胀持续超标的风险。而在通胀和利率比较高的情况下，价值型的风格通常会表现比较好。

此外，央行政策风险也值得警惕。摩根大通在一份报告中指出，相对于新冠疫情，央行政策转鹰才是关键风险。摩根大通建议投资者保持顺周期性，看好能源、金融、消费者服务和小型股。相对于其他防御性板块，摩根大通更青睐医疗保健板块。

未来投资者需要做好迎接市场波动的准备。Natixis Investment Managers Solutions投资组合策略师Garrett Melson表示，鲍威尔对美联储加速削减购债规模的计划持开放态度加息，这可能会在未来几个月带来更多的波动，投资者必须为加息的可能性做准备，更快的Taper将推升能源和金融公司的股票。

看好A股价值股

对于A股而言，中国央行官宣将于12月15日全面降准0.5个百分点，释放了更强的稳增长信号，A股也有望因此受益。

12月6日，中国央行表示，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。

联博中国投资总监朱良对21世纪经济报道记者表示，经济去杠杆过程是有张有弛的，一般第一年会采取紧缩的政策，第二年会放松一些，接下来政策大概率会放松，12月份的中央经济工作会议后可能会更加明朗，所以市场可能会有一些比较好的反应。

资金面也有望支撑A股走强。朱良对记者表示，北向资金非常活跃。“今年6月份北向资金累计买入金额已经超过了去年全年。这是为什么？第一， A股市场的行业分布非常全面，相关行业的监管发展也非常与时俱进，跟行业的发展是配套的，所以对股票的估值、风险溢价更加透明、更加可预测。尤其是在境外新兴行业估值受到很大冲击的情况下，大家更愿意往有确定性的方向走。第二是因为A股上市的公司有很多是在境外买不到的，比如绿色产业，很多资金更愿意通过A股投资来从中国的经济发展中获益。”

在市场风格上，朱良强调，在A股的北向资金中，过去几年基本挤在成长型风格里，价值型风格越来越淡化。但是从今年开始，成长型风格的拥挤程度已经开始逐渐减弱，而价值型的股票已经开始被市场关注，北向资金的投资已经没有那么集中了。

投资策略方面，朱良分析称，今年整体来看A股市场的盈利预测都在往下调降，但成长型股票下调幅度远远高于价值型股票，这也就意味着成长型股票景气度开始走弱。对于成长型股票，投资者看的“锚点”是上市公司的业绩能否保持持续的高增长，当它的景气度开始往下调整的时候，估值自然也会往下走。所以未来价值型股票的表现有望强于成长型股票。

黄森玮也持类似的观点，“因为今年政策紧缩，所以资金集中到一些景气确定性比较高的少数行业，比如新能源、半导体等等。但如果明年政策开始放松，整个经济增长更加全面，资金可能会回头去找一些价值类的股票。”

从更长远的角度看，“在碳中和大背景下，投资者目前更关注的是绿色能源生产以及电动汽车推广，这部分估值已经得到了充分的体现。但中国也需要更新电网、建设储能，市场目前忽略了基础设施建设领域，这一块未来可能还有更大的投资空间。”朱良称。