不止是里拉，近期阿根廷比索、南非兰特、巴西雷亚尔以及俄罗斯卢布等主要新兴市场国家的货币也都出现了较大跌幅。受美元汇率走强以及新兴市场国家货币调整的影响，近期人民币汇率也出现大幅波动，7月12日和20日人民币兑美元汇率跌幅高达492bp和605bp。里拉缘何暴跌？作为新兴市场国家主要货币之一的人民币是否有可能也出现暴跌？未来新兴市场将何去何从？这是本文要回答的问题。

一、里拉暴跌原因分析

从汇率的影响因素来说，一国国内外宏观经济环境的变化、国际收支状况、国际资本流动、市场预期、政治突发事件等因素都可能会对汇率造成影响。而如果一国货币突然出现暴跌，既有可能是其经济基本面出现恶化，也有可能是金融系统出现了问题，亦或是国际国内政治环境发生较大变化，导致市场预期发生逆转。近期里拉之所以出现暴跌，总体原因较为复杂，既有内部因素，又有外部因素，既有经济原因，又有政治原因，具体分析如下所示。

（一）内部因素

从经济基本面来说，土耳其综合实力并不弱。土耳其是中东地区最大经济体，G20成员国。2017年，土耳其GDP总量为8494.8亿美元，世界排名第17位，占全球GDP的1.4%。次贷危机后，土耳其经济增长情况一直保持良好态势。2010-2017年，土耳其年均GDP增速高达6.84%，这一增速水平在同期世界范围内屈指可数。然而，土耳其的经济发展模式存在严重问题。次贷危机后，为了刺激经济复苏，土耳其政府实施“为求增长不惜一切代价”的激进经济政策，采用了大幅宽松的货币政策和财政政策。一方面，通过央行持续超发货币以及实施信贷担保基金计划鼓励私人部门借贷；另一方面，通过大量外部举债加大对房地产和基础设施的投资力度，依靠投资拉动经济增长。而国内创新能力则严重不足，经济结构转型升级迟缓。虽然土耳其“超发货币+举借外债+投资驱动”的经济增长模式使经济多年维持高增长，但也造成了“五高一低”问题（即高通胀、高财政赤字、高外债、高贸易赤字、高失业率、低外储），并为里拉暴跌创造了基本条件。里拉大跌后，又进一步加剧了输入性通胀，并再次给汇率带来贬值压力外汇储备对国内通胀，由此形成恶性循环。

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1.高通胀

次贷危机后，由于土耳其实施大幅宽松的货币政策，再加上里拉持续贬值产生的输入性通胀，导致通胀水平持续维持在高位。尤其是2016年土耳其政变未遂事件以后，通胀率持续上升。2017年1月至2018年7月，土耳其CPI平均值高达11.51%。2018年7月，通胀率高达15.85%，为2003年以来最高水平。

一般来说，当通胀水平大幅上升时，为了稳定市场预期，一国央行通常会采取紧缩性的货币政策控制通胀水平，避免对经济运行造成干扰。土耳其央行也认为应该采取紧缩政策控制通胀率，避免资本外流。然而,土耳其政府为了保持高增长向土耳其央行施压坚持采用宽松的货币政策，最终导致通胀出现失控，削弱了投资者信心，为汇率暴跌埋下了伏笔。

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2.高财政赤字

次贷危机后，土耳其政府不断通过宽财政的方式加大投资刺激经济，导致土耳其赤字率常年维持在较高水平。2009年和2010年，土耳其赤字率分别达到了19%和13%，此后虽然赤字率有所下滑，但仍常年维持在4%以上。2018年上半年，土耳其赤字率已经达到了5%，预计全年赤字率将大幅高于2017年的水平。常年维持高财政赤字不仅对私人部门投资产生了严重的挤出效应，而且加剧了通胀。

3.高外债

由于土耳其长期采用“超发货币++举借外债+投资驱动”的经济增长模式，而投资活动又主要依赖于举借外债，因此近年来土耳其外债水平持续升高。土耳其外债规模由2011年的3044亿美元上升至2017年的4543亿美元，增幅高达50%，同期外债/GDP比率也由37%上升至53%。据测算，到今年年底前，预计土耳其需要偿还的债务总额约为1200亿美元，2019年还需偿还2000亿美元。而截至2018年6月末，土耳其的外汇储备仅有755亿美元。随着美联储持续紧缩，美元利率水平持续上升，土耳其外债风险将进一步上升，再融资压力也将逐渐加大。外债水平较高和外汇储备不足也降低了国际投资者对里拉的信心，加剧了里拉的下跌趋势。

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4.高贸易赤字

土耳其对外贸易长期处于逆差状态。2000-2017年，土耳其贸易赤字/GDP平均值高达9%，2011年赤字率高达13%。2017年，土耳其进出口总额3914.2亿美元，其中出口1571.8亿美元，进口2342.5亿美元，对外贸易逆差达到768亿美元，相当于GDP的9%。虽然次贷危机以来土耳其持续保持较高增长态势，然而其经济结构一直没有完成转型，贸易竞争力并未有显著提高。不仅长期保持贸易赤字，而且对外依存度也处于较高水平，2017年进出口总额/GDP比重为46%。同时，今年以来，由于石油价格持续走高，进一步推升了贸易赤字。高贸易赤字的结果是土耳其严重依靠外国投资和举借外债来填补国内的经常账户赤字。因此，一旦土耳其遭受内部或外部冲击，容易导致大量资本流出，引发汇率下跌。

5.高失业率

虽然次贷危机后土耳其经济表现良好，但其失业率一直维持在较高水平，2017年1月土耳其失业率还曾一度高达13%。2018年6月，土耳其失业率为10.1%，青年人失业率高达17.7%。失业率长期维持在较高水平反应了土耳其本身内部经济结构的失衡，加剧了土耳其经济的不稳定性。

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6.低外储

从土耳其外汇储备的情况来看，自2014年8月达到顶峰1129亿美元以后便开始持续下降，至2018年6月已降至755亿美元，降幅高达33%。而土耳其今明两年将要偿还的外债高达3200亿美元，外汇储备对外债覆盖率极低，仅为23.6%。外汇储备是一国维持汇率稳定的重要工具，土耳其外汇储备的持续下降和低覆盖率削弱了投资者对于里拉的信心。

（二）外部因素

1.美国制裁加剧里拉贬值

土耳其是全球第八大钢铁生产国，也是美国进口钢铁第六大来源国。8月10日，特朗普在社交媒体宣布，鉴于土耳其货币里拉对美元汇率快速走低，土耳其钢铁和铝产品进口关税将提高一倍，即分别征收50%和20%的关税。此次事件进一步恶化了美土两国关系，成为里拉暴跌的直接诱因。8月15日，土耳其宣布将对从美国进口的乘用车、酒精饮料、烟草、化妆品、大米和煤炭等商品增加关税。美土贸易争端升级进一步加剧了里拉的波动。

2.美联储持续紧缩加大了资本流出压力

从外部金融环境来说，美联储持续紧缩导致土耳其资本流出增多，也给里拉带来了贬值压力。随着美国经济的持续复苏，从2014年开始，美联储开始持续退出宽松政策。2014年10月，美联储宣布停止新增购买金融资产。2015年年底，美联储开启本轮加息，迄今已加息7次。2017年10月，美联储宣布开启缩表。美联储持续紧缩导致全球美元持续回流美国，而在美元回流的过程中，目前受到明显影响的主要是新兴市场国家，引发了部分新兴市场国家汇率的大幅波动。

3.国际政治环境变差削弱了投资者信心

当前，土耳其与西方的关系面临较大挑战。土美之间最主要的分歧在于叙利亚库尔德武装问题。美国基于利用库尔德人打击伊斯兰国的需要支持叙利亚库尔德人自治，并在经济和军事上给予大量援助。然而，这一点与土耳其的诉求完全相反。因为一旦叙利亚库尔德人实现自治，土耳其将面临分裂危险。此外，土耳其还指责西方国家在2016年军事政变中推波助澜。土耳其政变后，埃尔多安关押了一名被控参与政变的美国牧师布伦森，美方要求引渡未果，遂宣布对从土耳其进口的钢铝关税翻倍。而土欧关系不睦的原因有两个，一是多年以来土耳其一直谋求加入欧盟，但欧盟却不断抬高入盟门槛，致使土耳其入盟遥遥无期；二是欧盟多次批评土耳其存在破坏法治与民主的情况。总之，土耳其与西方关系的恶化加剧了投资者对土耳其局势的担忧，加大了资本流出和里拉贬值的压力。

综上所述，虽然美国提高对土耳其钢铁和铝制品关税是里拉近期暴跌的主要诱因，但综合分析，土耳其自身经济的内外失衡是主要原因,外部因素只是起到了催化作用而非决定性作用。里拉暴跌是土耳其不合理经济发展模式以及政策纪律丧失的必然结果。

（三）里拉暴跌将带来一系列不利影响

从目前情况来看，里拉暴跌这一货币危机尚未转化为银行业危机，进而演化成经济危机或金融危机。然而，里拉暴跌必然会在未来很长一段时间内给土耳其经济带来一系列不利影响。首先，将导致土耳其通胀率继续上升。由于本币贬值，土耳其的能源进口价格以及其他进口产品的价格都会大幅上升，这将加剧土耳其输入性通胀，反过来会继续给汇率带来压力。其次，将导致外债违约风险增加。由于土耳其外债水平较高，今年以及明年需要偿还的外债分别高达1200亿美元和2000亿美元，里拉暴跌将导致外债的偿付压力大幅上升，违约风险增加，并可能引发金融风险由外向内传染，导致国内债务大量违约。再次，银行业经营风险将大幅上升。由于土耳其的外币债务占土耳其银行系统资产的40%，里拉暴跌将使得土耳其银行业风险加剧，并可能造成银行业危机，甚至引发金融危机。高盛认为，一旦美元兑里拉水平跌至7.22，土耳其银行系统可能瓦解。最后，将给投资者信心带来不利影响。里拉暴跌后，国内外投资者信心都受到了较大影响，投资增速可能会出现放缓，损害经济增长。

（四）里拉未来仍有下跌压力

虽然当前里拉已经跌幅较大，然而未来走势仍不容乐观。内部因素方面，一是土耳其经济基本面在短期内难以改变，一旦受到外部不利因素冲击，汇率会再次受到冲击；二是土耳其自身货币政策纪律性较差，在未来一段时间内仍有可能会继续超发货币，进一步加剧通胀，从而给汇率带来更大压力；三是土耳其债务风险较高，外汇储备又持续下降，市场投资者信心在短期内难以恢复，汇率随时可能再次下跌。

外部因素方面，一是美联储货币紧缩的持续推进将会加大包括土耳其在内的新兴市场国家资本流出压力，汇率也可能随之继续下跌；二是土耳其与西方的关系在短期内难以出现根本性改善，美国将可能继续使用包括贸易政策在内的经济手段来谋求其政治目的；三是中东地区动荡的局势和难民危机将继续对土耳其的营商环境以及外资流入带来不利影响。总之，不利的内外部经济和金融条件以及国际政治环境将继续加大里拉贬值压力。

二、人民币汇率仍存隐忧

（一）中国与土耳其在某些方面较为相似

如果我们观察土耳其和中国的宏观经济政策和经济发展模式，会发现有部分相似之处。一是近年来都采取了较为宽松的宏观经济政策刺激经济增长；二是经济增长对投资的依赖度均较高；三是都面临较高的债务风险。在这种情况下，宏观经济政策的空间会变得非常有限。财政政策方面，由于前期政府支出过多导致政府债务负担过重，限制后续平抑经济波动的能力。货币政策方面，由于整体债务水平过高，货币政策具有一定的被动性，需要持续进行货币投放避免大量违约。而这又可能导致通胀压力上升，并进而传导至汇率端。

（二）人民币汇率不会出现里拉式贬值

虽然中国与土耳其有一些相似之处，但无论是综合经济实力还是整体抗风险能力都比土耳其要强的多。目前中国依然拥有高达超过3万亿美元的外汇储备，净储备水平也超过2万亿美元；中国贸易长期维持顺差状态，可以有效缓释未来可能的资本流出压力；中央财政政策依然有很大空间，可以继续发挥稳增长的作用；监管当局政策工具较多，有能力维持人民币汇率的相对稳定。虽然人民币汇率最终也会不可避免受到美联储紧缩以及新兴市场汇率调整的影响，但出现里拉式暴跌的可能性并不大。

（三）中美贸易战因素将对汇率水平产生较大影响

人民币汇率受中美贸易战因素影响较大。如果短期内中美双方能达成和解，则人民币汇率不会破“7”，波动区间大概在6.4-6.9之间。而如果中美双方不能达成和解，则破7的概率会大幅上升。并且，鉴于中美贸易摩擦的长期性和艰巨性，人民币汇率将持续受到影响。此外，人民币汇率还将受到欧洲央行和日本央行货币政策的影响。如果上述央行未来数月内开启紧缩，那么一方面国内货币政策紧缩压力会大幅上升外汇储备对国内通胀，另一方面人民币汇率也将承担更大压力。

三、外部金融条件收紧对于新兴市场的冲击可能才刚刚开始

（一）里拉贬值并非孤立事件

如果我们观察年初至今新兴市场国家货币走势时会发现，不只是里拉，主要新兴市场国家货币也大都出现了下跌。除了里拉以外，阿根廷比索跌幅也超过了30%。南非林特、俄罗斯卢布、印度卢比跌幅也在15%左右。因此，本轮包括里拉在内新兴市场国家货币的下跌是由于美联储货币紧缩导致美元回流美国所造成的相关影响的一部分，而并非是个别国家受特定外部冲击所产生的特定现象。

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另外，从土耳其外汇储备的变化也能印证这一判断。如果我们仔细观察中国和土耳其外汇储备的变化图示可以看出，中国和土耳其的外汇储备都是在2014年8月份达到了顶峰，土耳其外储随后从顶峰时期的1129亿美元下降至2018年6月的755亿美元，中国外汇储备从39688亿美元下降至2018年6月的31121亿美元（图9）。而美联储恰恰是从2014年10月开始正式退出量化宽松政策。也就是说，美联储持续紧缩造成了全球美元回流美国，使得新兴市场国家外汇储备持续下降，再加上新兴经济体自身存在“原罪”，最终传导至汇率端，引发汇率调整。

（二）全球经济“分化”将给新兴市场带来更大冲击

虽然当前全球经济依然总体维持复苏态势，但是，随着全球利率水平的不断升高，无论是在发达国家内部还是新兴经济体内部经济走势都开始出现“分化”。发达国家方面，美国经济依然维持强劲复苏态势，但欧洲和日本经济已开始略显疲态，欧元区内部经济也显现分化迹象。新兴经济体方面，印度、越南等国总体维持较好增长态势，但土耳其、俄罗斯等国家已开始显现金融风险。随着美联储持续紧缩，全球利率水平将继续上升，这将加剧全球经济增长的“分化”现象，并可能将给新兴经济体带来更明显的冲击。

（三）美联储持续紧缩将给新兴经济体带来较大挑战

当前美联储加息和缩表稳步进行。自2017年10月份美联储开启缩表以来，缩表规模已达2000亿美元。根据美联储2017年6月公布的缩表计划测算，预计今年8-12月份还将缩表2000亿美元。并且，10月和11月是缩表的高峰时期，单月缩表规模将分别达到420亿美元和500亿美元。可以预见的是，如果美联储持续紧缩，新兴市场国家将进一步受到不利影响，可能面临更多的资本流出，汇率也将面临更大考验。鉴于当前新兴市场整体债务水平较次贷危机前已经大幅上升，政府赤字率也已大幅上升，随着全球利率水平的持续上升，一旦出现货币危机，将有可能演化成金融危机并进而发展成经济危机。未来需持续关注美联储货币紧缩的相关影响，避免金融风险由外向内传染。

作者简介：张启迪，金融学博士，CFA，《南开经济研究》、《财经理论与实践》外审专家，华尔街见闻专栏作家，人民币论坛专栏作家，中央财经大学国际金融研究中心兼职研究员。曾荣获中央财经大学优秀博士论文奖，《债券》杂志2017年“十佳文章”奖。研究方向为政府债务、利率、汇率、货币政策、财政政策等。曾在《南开经济研究》、《世界经济研究》、《上海经济研究》、《财经理论与实践》、《国际金融》、《中国金融》等一流期刊发表过多篇文章。电子邮箱：zhangqidi1@126.com。

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