文 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳 李沫 陈然

一、“汇率操纵国”的来生

（一）什么是“汇率操纵国”

对于汇率操纵，国际上并不存在广泛接受的权威定义。按照通常理解，汇率操纵是指一个国家人为压低汇率，使本国产品价格相对于别国较低。如此一来，人们更愿意购买操纵国产品并减少购买别国产品，操纵国通过牺牲别国利益而为本国创造更多的就业机会及享受较高的国内生产总值。

作为国际权威机构，国际货币基金组织（IMF）明确反对操纵汇率，但IMF同时允许成员国为消除外汇市场短期过度波动而进行必要的干预，只要此干预充分考虑到其他成员国的利益，即不能是蓄意的以邻为壑的行为。然而，IMF对汇率操纵的定义缺乏可量化的执行标准，在实际操作中很难执行。于是，一些国家给出了自己的界定方案或量化标准。以美国为例，它相继出台了两个关于“汇率操纵国”的法案，分别是1988年的《综合贸易与竞争力法》（以下简称1988年法）以及2015年的《贸易便捷与贸易促进法》（以下简称2015年法）。

1988年法的核心判断依据，是相关经济体是否存在巨额对美贸易顺差以及是否存在高额经常账户顺差，但凡一个经济体符合这两项，美国就将其视为“汇率操纵国（地区）”。1994年WTO成立后，美国数次修订认定标准，形成了目前美国财政部遵循的“2015年法”。“2015年法”比“1988年法”多一项认定标准，即存在“持续性单边干预外汇市场”行为。此外，该法律确定三个衡量“汇率操纵国（地区）”的量化指标：

第一，该经济体对美国贸易顺差超过200亿美元；

第二，该经济体经常项目盈余占GDP比重超过3%（今年5月改为2%）；

第三，该经济体持续单边干预汇率，对持续单边干预的评估标准为该经济体通过买入外国资产促使本国货币贬值，且12个月购买总量占该经济体GDP的比重达到2%。

如果一个经济体三个标准都满足，则被认定为"汇率操纵国"；如果只满足两个指标，会被列入观察名单；如果只满足一个指标，也可能被列入观察名单。例如2019年5月共有9个国家被列入观察名单（见表1）。

（二）美国的汇率操纵国名单

自上世纪80年代以来，美国财政部曾经将中国、韩国和中国台湾列入过汇率操纵国名单，其中中国是被贴此“标签”次数最多的国家（见表2）。

韩国在1988年10月、1989年4月和1989年10月三次被美国列为汇率操纵国。1990年汇率操纵国有什么坏处，基于韩国经常项目已由顺差转为逆差，外汇市场化程度亦大幅提升，美国最终将韩国移出汇率操纵国名单。

中国台湾在1988年10月、1989年4月、1992年5月和1992年12月四次被列入汇率操纵国名单。其中，1988年至1989年初新台币对美元出现快速升值，1989年10月美国将中国台湾移出了汇率操纵国名单；但1992年5月美国再次将中国台湾纳入汇率操纵国名单，随后中国台湾经常项目顺差明显收窄，1993年美国才最终将其移出名单。

中国在1992年5月、1992年12月、1993年5月、1993年11月和1994年7月共5次被列入汇率操纵国名单。中国被列入汇率操纵国名单的原因不同于韩国和中国台湾，主要在于美国认为中国外汇市场高度管制。1994年之前，我国实行的是官方汇率和外汇调剂价格并存的汇率双轨制，按照规定企业的出口收汇被分为了两个部分，一部分必须按较低的官方汇率上缴国家，余下部分可按调剂市场汇率售出或可自行根据市场供求信号进口盈利商品。1994年，我国实现汇率并轨，并初步建立了以市供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度，美国财政部对中国的汇率改革表示肯定，因此将我国移出了汇率操纵国名单。

1994年后，美国没有把任何国家或地区列入汇率操纵名单。但是，美国在1995-2018年间，美国还一度将中国、日本、韩国、新加坡、马来西亚、越南、印度、德国、意大利、爱尔兰、瑞士等国列入“汇率操纵国观察名单”。直到2019年8月，美国时隔25年再次将中国认定为汇率操纵国。

二、被美国贴上“汇率操纵国”后的影响：国际历史经验

以古鉴今，被美国贴上“汇率操纵国”标签后，各国贸易政策、金融市场、宏观经济均将面临不同程度的冲击与挑战。具体来看：

一是面临美国贸易制裁或资本管制的威胁。根据2015年修订的《贸易便捷与贸易促进法》，美国将他国列为“汇率操纵国”后，可以向对方发起贸易磋商，要求其在一年内纠正汇率失衡状况；若逾期未有实质改善，美国可采取加征高额关税、禁止贸易往来、禁止对该国投资等措施以应对（见表3）。历史上，韩国、中国台湾、中国在被美国列为“汇率操纵国”之后，各国虽未遭遇较为严重的贸易制裁，但均与美国展开了双边谈判，并在对美贸易和金融市场开放中做出让步。

二是面临汇率升值、外汇管制放松、资本市场波动加大的压力。首先，1988-1989年韩国被认定为“外汇操纵国”期间，韩元对美元升值8.5%（见图1），同时韩国被迫进一步放松国内外汇和资本管制，导致其资本外流压力和资本市场波动明显加大，如1989年4月至1992年8月，韩国综合指数最大跌幅为55%（见图3）。其次，1988-1989年中国台湾被认定为“汇率操纵国”期间，新台币对美元升值高达14.4%（见图1）；相比之下，1992年中国台湾再次被认定为“汇率操纵国”时，新台币仅对美元升值约1.3%（见图1），但期间中国台湾被迫增加了对美国商品的进口并提高个人和企业外汇管制额度；另外，1990年2月至1992年12月，中国台湾股市遭遇重创，期间台湾加权指数最大跌幅为79%（见图3）。最后，1992-1994年中国连续五次被认定为“外汇操纵国”期间，人民币对美元反而贬值50%以上（见图2），但这主要源于当时中国实行严格的外汇管制，存在官方汇率和市场汇率双轨，美国此举的核心目的在于促使中国放松汇率和资本管制；基于此，1993年底中国颁布《关于进一步改革外汇管理体制的通知》，预示着中国正式开始实施以市场供求为基础的管理浮动汇率制度，汇率市场化的水平得到大幅提升，外汇管控亦明显减少；期间中国股市亦难逃重创，1992年5月至1994年7月间，上证综指最大跌幅逼近80%（见图3）。

三是面临贸易顺差收窄、经济下行的冲击。美国将他国认定为“汇率操纵国”汇率操纵国有什么坏处，直接目的在于施压他国货币升值，减少他国对美贸易顺差。美国将韩国、中国台湾、中国列为“汇率操纵国”后的直接结果是：第一，1989-1991年美国对韩国贸易逆差连续大幅收窄，1989-1993年美国对中国台湾贸易逆差亦持续收窄，1993-1994年美国对中国贸易逆差虽仍在扩大但增速有所放缓（见图4）；第二，1989-1990年韩国和中国台湾、1992-1993年中国台湾和中国的贸易顺差均明显减少，甚至一度出现贸易逆差（见图5），受此冲击，同期韩国、中国台湾、中国的GDP增速均有所下行（见图6）。中国、韩国、中国台湾均是依托于出口而快速实现工业化和经济腾飞，其高外贸依存度的特征，意味着贸易、汇率冲突将明显加大各国经济下行压力。

三、我国符合汇率操纵国标准吗？

由上文可知，美国财政部在《2015年贸易便捷与贸易促进法》中明确了汇率操纵国的具体认定量化标准。按照这些标准，我国并不能认定为“汇率操纵国”。

标准1：对美贸易顺差超过200亿美元

根据海关总署数据，中国长期保持对美国的巨额贸易顺差，并且贸易顺差逐年扩大，2018年中美贸易顺差高达3233亿美元，远超美国的认定标准（见图7）。

标准2：经常账户顺差超过GDP的3%，今年5月美国财政部将其下调至2%

2015年以来，我国经常账户差额占名义GDP的比重呈下降趋势，2018年的比重更是降至0.4%，一直低于美国的认定标准（见图8）。但2019年5月，美国财政部将认定汇率操纵国标准中经常账户顺差占GDP的比重由3%下调至2%，预示着该项标准变得更为严苛。从历史数据看，我国该项指标部分年份超过新的2%的标准，但2015年以来，该项标准持续在2%以下，今年一季度，该指标为1.5%，仍不符合美国最新的认定标准。

标准3：持续单向的外汇干预，如12个月购买外国资产占GDP的比重达2%

从我国外汇储备规模看，2014年6月份我国外汇储备存量登顶后逐渐回落，2017年以来稳定在3万亿美元左右（见图9），说明近年来我国在外汇市场操作的主要目的在于“稳外汇储备”，而不是进行单向的外汇干预。也就是说，中国并没有大规模买入外国资产使本国货币贬值的行为，因此亦不符合标准3。

综上，当前中国仅符合美国所谓“汇率操纵国”三个认定标准中的一项，即中美之间存在巨额贸易顺差。实际上美国财政部于今年5月28日公布了半年度汇率政策报告，其并未将中国列为“汇率操纵国”，仅将中国列入观察名单。不到三个月的时间，美国却将中国列为汇率操纵国，无疑是受到中美贸易摩擦升级的影响。

四、未来中美争端是否会由贸易领域转向金融领域

随着中美贸易争端不断升级、美方将中国列为“汇率操纵国”施以强压，中美争端已呈愈演愈烈发展态势。在此背景下，全球经济下行压力和资本市场波动明显加大，投资者避险情绪快速提升。展望未来，中美争端是否会由贸易领域转向金融领域？我们认为这一风险正在增加。原因有三：

一是中美贸易争端陷入“拉锯战”，其负面影响已实质性产生并短期难以修复。自2017年4月美国贸易代表办公室对进口中国的钢铁、铝展开调查，拉开中美贸易战序曲开始，中美双方前前后后已历经12轮高级别磋商、历时2年零4个月，美方对中国所有贸易产品均已加征关税。这意味着双方单纯基于贸易层面可用于谈判的筹码已有限，双方僵持不下，大概率是因为在某些关键问题上仍存在原则性分歧，基于现有的谈判成果，预计中美贸易争端将陷入长期“拉锯战”。值得密切关注的是，中美贸易争端给中国贸易投资、制造业产业链以及资本市场已经带来较为严重的损害，短期内难以实现趋势性修复。譬如，中美贸易战进一步演化为科技战后，已对中国经济新旧动能转换形成阻碍，中国高科()技产业发展受到不同程度的冲击；中美贸易冲突带来的不确定性打击了企业投资信心，国内制造业投资回落明显，部分制造业企业基于规避贸易争端限制而转移至海外，中国产业链遭到部分破坏，预计短期修复难度较大。

二是百年未有之大变局环境下中美争端难以简单调和，不确定性长期存在。我国未来面临百年未有之大变局的发展环境，危与机并存。1500年以来的国际经验表明，全球前两大经济体在世界经济地位交替转换过程中，不同程度的贸易摩擦和冲突难以避免，如1840年中英鸦片战争、第一二次世界大战后的美英对决、20世纪70-90年代美日贸易摩擦等。除此之外，中国同时还面临着“金德尔伯格陷阱”带来全球失序的挑战。特朗普当选美国总统后，强调“美国优先”战略，叠加世界多极化趋势日渐明朗，美国提供国际公共产品的能力和意愿下降。目前中国虽为第二大经济体但仍属发展中国家，提供公共产品的能力有限，不足以弥补美国退出留下的缺口，全球将长期面临国际公共产品赤字。这实际上为世界共同应对国际金融危机、政治动荡、西方极右势力泛起等留下了隐患，中国面临的外部不确定性长期存在，需“共同应对和平赤字、发展赤字、治理赤字等摆在全人类面前的严峻挑战”。

三是中美争端本质上是美国强势重塑全球化秩序、实现经济再平衡的反映，贸易战和金融战均是可选手段。二战后美国主导建立的国际政治经济体制，推动了本轮全球经济金融全球化的快速发展，但各国在发展过程中并未处理好扩张和要素分配的关系，叠加长期实行宽松货币政策，导致国与国、国家内部不同阶层之间的贫富差距持续扩大。经济的失衡发展，推动利益受损群体开始发声，美国亦深刻反思到长期输出需求和流动性，给自身带来了就业流失、储蓄下降、债务上升和抗风险能力下降等问题。因此，美国以双边贸易争端为抓手，谋求“强势重塑全球化秩序”，通过争夺产业链、振兴本国制造业、推动进口替代，来实现经济再平衡目标。中国作为全球制造业工厂，首当其冲成为美国挑起矛盾的主要对象。为实现经济再平衡目标，美国将不惧使用可选的任何工具，包括贸易战、科技战和金融战。此次，美国罔顾IMF和本国《2015年贸易便捷与贸易促进法》的明确标准规定，强硬地将中国认定为“汇率操纵国”，亦显示其霸权野心。但冲突带来的损失和代价巨大，中美双方应理性对待摩擦、正视争端升级将会带来的风险、共同推动双方关系良性互动发展，中国应加强定力，做好自己的事情。

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