序：2023年5月，经过年初人民币汇率的反弹之后，人民币的汇率再次走弱。5月底相继跌破了7.0以及7.1的大关，直奔去年10月份7.3的关口而去。此轮的人民币贬值多少有些出乎人们的预期，伴随着去年年底彻底的解封，经济迅速反弹，人民币的汇率也随之走高，一度来到了6.7附近，但是从5月初正式开始的新一轮贬值多少有些意外。弘霖决策通过一段时间的走访，调查，分析，深刻解读这次人民币贬值背后的经济学逻辑。拨开迷雾，看清未来人民币汇率的走势。

一．人民币贬值-经济学理论原因

首先我们要明确，中国属于官方管理的汇率制度。汇率的走势反映央行的外汇政策。 经济学中最重要的国际费雪汇率效应描述了两国之间的汇率与利率的关系，

（S2-S1）/S1=id-if，其中S1是当前即期汇率，S2是一定时间结束后的即期汇率，id是国内资本市场利率，if为国外利率。近期随着美联储持续加息，中美两国的利差逐渐拉大，目前美国的联邦基金利率来到了5.0-5.25的区间。而最新的一年期人民币贷款利率（LPR) 为3.65. 人民币的汇率从理论上来说存在贬值的压力。

图1. 中美两国五年期国债走势图

图1为中美两国五年期国债走势图。五年期国债走势反映了经济面和政策面的双重影响，具有很强的可比性。从图1中我们可以看出，近期中美两国五年期的国债走势在5月份被进一步拉大。上次中美息差被拉大是2022年10月份，当时中国的五年期国债走势平稳，而美国受到了加息50个基点的影响而被拉大。当时人民币美金汇率来到了近几年的低点，7.3. 而之后市场消化了美联储加息的影响，同时美国的经济数据持续向好，通胀压力逐渐减弱，美联储加息预期逐渐走弱，美国五年期国债利率逐渐回落。但是从2023年开始，中国的五年期国债收益率开始走弱，而美国呈现出反弹走势，尤其是今年5月开始，双方差距进一步被拉大。图2呈现出2012年以来中美国债利差与人民币汇率走势，基本可以看出中美利差与人民币兑美金汇率高度相关。

图2 中美国债利差与人民币汇率走势

而此次人民币贬值主要是由中国央行主动性贬值主导，不论是美元指数，还是近期美国国债走势，其实都呈现出回落的趋势。而人民币的汇率持续走低，我们可以把它理解为今年5月开始的人民币汇率贬值是中国央行的主导行为。

二．人民币贬值-通缩原因

如图3所示，中国最新公布的2023年4月社会消费数据持续低迷，不论是生活必需品还是消费品，环比都出现了两位数的衰退。疫情后，中国的经济数据并没有呈现出爆发性的增长。相反，却呈现出严重的衰退。近期国内讨论最多的是国内通缩问题，与欧美国家不同，中国在疫情之后，陷入了通缩的局面。

图3 中国2023年4月社会消费品零售总额主要数据

其实从2022年中，中国的政策就为今天的通缩埋下了伏笔。去年中国全国面临巨大的封控压力，各地方政府为了控制疫情，兴建方舱医院，全民核酸，大面积的封控，这些给地方政府以及中央政府带来了沉重的经济负担。为了应对局面，从去年年中开始，国内开始大面积的降薪，从公务员，事业单位开始，弥漫各行各业，一直持续到现在。近期金融系统再次爆发全国性降薪。降薪一方面可以缓解地方政府财政压力，同时也符合共同富裕的目标。但是降薪的结果就是不可避免的会在全国范围内引起通缩的预期，而持续的降息潮并没有伴随着疫情的结束而停止，相反还有持续加强的趋势。这就是我们目前看到的全国性通缩的主要原因。

而在土耳其，埃尔多安在面对同样国内的经济和政治局面时，选择的是另外一条通胀之路。2022年，埃尔多安在土耳其采取大规模印钞，投放基础货币，造成土耳其国内温和的通货膨胀，缓解债务压力，同时造成土耳其里拉持续贬值。

不论是降息为主的通缩，还是印钞引起的通胀，最终的目的都是为了缓解国内经济危机，进行逆周期调节，让经济回归平稳发展之路。只是不同的方针最终受益和受害的群体不一样。埃尔多安为了今年的大选，更多的是牺牲富人的利益，所以采用了通胀的方式，最终2023年埃尔多安微弱优势再次当选土耳其总统，继续创造着自己的传奇。

三．人民币贬值-房地产与地方政府债务原因

从2020年初开始，中央政府有意调节房地产市场，实现房地产市场的软着陆。但是突如其来的疫情打断了这个安排。2020年应对疫情的冲击，中央再次投放巨额货币，发行了超过2000亿的绿色抗疫债券，地方政府同样利用这次机会再次开启了疯狂的卖地活动。为2020年底中国房地产市场最后的疯狂埋下了伏笔。此后，疫情的反复，长期的抗疫，封控，彻底消耗掉地方政府的财政，同时也压到了房地产市场。恒大，融创等纷纷暴雷，失去卖地收入的地方政府彻底陷入了财政危机。2022年全国36个省，直辖市基本都处于财政赤字状态。 但是，地方政府的债务却持续增长，地方政府每年都要付出巨额的利息，失去卖地收入，很多地方政府彻底陷入了财政困难。

自从今年3月起，我们看到贵州巨额的债务重组，武汉城投公司公开要债，昆明政府来上海寻求帮助等等一系列的政府债务危机事件。虽然第一季度36个省，直辖市GDP都录得不同程度的环比增长。但是债务规模随着时间持续累计，增速同样扩大。央行只能通过维持较低的利率缓解地方政府的债务压力，类似日本央行的做法。中国地方政府的债务总额已经达到了GDP的300%人民币汇率形成机制改革 影响，规模超过360万亿人民币。不过还好，主要都是以人民币计价的债务，同日本相似。所以央行的低利率政策有利于缓解地方政府的财政窘境，减轻政府财政负担。正如图1所示，央行主动降低利率，造成了人民币持续贬值的趋势。这也是人民币近期持续走低的主要内在原因。

四．人民币贬值-人民币国际化问题

2022年4月，阿根廷宣布采用人民币对中阿贸易进行结算。人民币国际化再次迈出了坚实的一步。2023年伊始，伊朗，沙特，巴西，阿根廷，俄罗斯等相继宣布去美元化，采用人民币做为双方贸易结算的货币，这是一带一路，人民币国际化的又一阶段性成果。一个国家的资本账户开放需要四个阶段：即（1）国内居民的有限额度外汇兑换。（2）国内外企业的有限额度外汇兑换。（3）本币国际化，做为其他国家的储备货币。（4）不受限制的彻底开放，完全资本化。

过去十几年，中国政府一直延续着这个趋势，逐步实现资本账户的开放，从2005年开始允许私人有限额度兑换美金，到之后的QDII政策，再到人民币的国际化，做为其他国家的储备货币。过去十几年，中国正在沿着这条资本账户开放之路，沥沥前行。目前人民币已经成为了很多国家的储备货币，人民币国际化也取得了阶段性的成果。但是，这条资本账户开放之路从来都不是一条容易之路，德国在这条路上走了40多年，而中国仅仅才十几年。

首先我们要了解，不论是阿根廷，巴西，还是伊朗等国，中国对这些国家属于贸易逆差，即其他国家向中国出口产品多于进口产品。实际上这一趋势长期一直存在。这些国家从中国获得人民币结算资金后，在香港的人民币离岸交易市场，兑换成美金，投资美国国债等资产。这是因为中国国债收益率低迷，而美国受益于加息步伐，国债收益率持续走高。所以这些采用人民币做为结算货币的贸易逆差国均采用相同的模式进行操作。这给离岸人民币汇率造成了很大的压力，产生了人民币贬值的预期。不过今年4月，在中国宣布和阿根廷进行人民币结算之时，央行显然已经对这一风险进行了全盘的分析，所以目前的汇率的走势，也可以看成是央行默认的结果。

其次，过去三年受到疫情的冲击，一带一路国家同样纷纷陷入了经济衰退。数据显示从2020年到2022年，共有760亿美金的债务需要重新谈判，或者在某些情况下被注销，而这一数字是2017年到2020年170亿美元债务的4倍之多。这意味着中国对一带一路国家超过1000亿美元的贷款无法收回。2023年5月在西安举行的东亚五国会议，中国继续向哈萨克斯坦等五国提供超过260亿美元的贷款。而根据央行最新的数据显示，2023年4月中国外汇总额共计3.2万亿美元。而其中超过1.09万亿美元购买了美国国债，以十年期长期美国国债为主。而随着美国国债收益率走高，价格却随之走低。所以这部分美元实际上没有办法变现，一旦变现就将面临国有资产大规模亏损的状态。加之支持一带一路等国家建设的美元贷款，实际上央行目前可以利用的流动美元不足10000亿美金。

这些都会给央行维持人民币汇率带来一定的压力。可见，人民币贬值，更符合央行的预期。

五．人民币贬值X因素-港币美金联系汇率制度

长久以来，港币采用与美元挂钩的联系汇率制度。联系汇率制是一种固定汇率制，也就是将本币与某特定外币的汇率固定下来，并严格按照既定兑换比例，使货币发行量随外汇存储量联动的货币制度。 香港自1983年起实施联系汇率制度，港元以7.80港元兑1美元的汇率与美元挂钩，并透过严谨及稳健的货币发行局制度来实施。 而根据香港现行的联系汇率制度，港元兑美元的兑换汇率为7.8港元兑1美元。 香港金管局会在7.75港元兑1美元的汇率水平时，从银行买入美元；当触及7.85港元的弱方保证时，则会卖出美元，从而使强弱双向的兑换保证能以联系汇率7.8港元为中心点对称运作.

过去的一个月，大规模美元从香港撤离中国和香港股市，造成了大陆股市以及香港股市持续下挫的走势。数据显示5月份共计超过200亿美元股票资产通过沪港通等途径抛售股票，撤离大陆市场。这一方面有政治因素，同时也受中国经济不及预期的影响。大规模的资金外流，给港币汇率带来了危机，港币兑美元的汇率持续在7.83-7.85附近震荡。金管局数次入市，抛售美金，购买港币，维持汇率的稳定。 香港金管局美元持有量持续的消耗，目前只有4200亿美金储备。让我们依稀看到1997年索罗斯大战香港金管局的画面。但是此时彼时，香港背靠大陆，加上央行可以动用的数千亿美元，港币美元的联系汇率暂时稳定，安全。但是我们不排除一旦大陆和港府储备美元耗尽，会采用港币与美金提前脱钩，而与人民币挂钩的走势。

港币与美元脱钩，与人民币挂钩是人民币国际化必然之路，也是一定会实现的结果。但是目前这个阶段，显然不符合各方的利益。而一旦港币被迫与美元脱钩，与人民币挂钩，港币计价的资产将面临大幅的贬值风险。进一步冲击人民币兑美金的汇率。所以，一定要警惕这种黑天鹅事件的发生。

六．人民币贬值-未来短期人民币走势分析

综上所述，多种因素共振造成了人民币汇率在2023年5月再次走弱。 而这是中国央行默许的结果。这是国内经济因素，国际经济环境的综合反映。通过人民币的贬值，造成国内通货膨胀的预期，扭转国内目前通缩的压力是这次贬值的主要原因。过去几个月广义货币M2的增速持续维持在12%的高位运行，扩张的货币政策并未扭转国内通缩的压力。货币政策的失效，房地产市场的崩溃，地方政府财政的压力，年轻人居高不下的失业率，持续走低的出生率，加速前进的老龄化，这些因素相互叠加，相互促进，给国内经济稳定增长造成了很大的压力。人民币贬值就是其必然的结果。

2023年4，5月，中国商务部先后走访调研了多家外贸公司，征询人民币贬值的影响。在房地产市场不景气的情况下，汽车成为国内支柱性产业。而国内市场的萎缩，让更多的汽车企业瞄准了海外市场。中国新能源汽车在世界上处于领先地位，拥有完整的产业链，尽快占领全球市场引领中国经济复苏是这次产业转型的关键。过去一年，中国对东盟的新能源汽车出口处于加速增长的状态。理想，蔚来，比亚迪，合众等汽车厂商纷纷瞄准海外市场，都取得了不错的业绩。人民币贬值，可以进一步增强这些企业的竞争力，加快新能源汽车占据国际市场的速度，缓解国内经济的压力。所以，短期人民币还会有继续走弱的预期。

图4 人民币汇率未来走势趋势图

根据我们的模型显示，人民币汇率最快在2023年6月24号来到7.3的水平，相对保守的预测将在2023年7月24号达到7.3的水平。除非国内经济发生根本性的转变，否则这次人民币汇率破7.3的概率会超过80%，更大可能是央行默许这次人民币汇率下探到7.4-7.5的区间，试探市场的反应，之后在出手拉升，进一步扩大人民币波动区间。

七．中国经济如何破局

最后，我们简单探讨下中国经济如何走出困局。在面临上述所说的一系列经济问题，中国经济需要进行结构性的改革。同时，更重要的是进行制度的改革。这里重点强调税收的改革。

中国的上次个税改革是在2018年的全国人民代表大会上，制定了从5000元起征收的方案，最高税率为月收入8万元以上的45%个税税率。中国征税人数众多，但是实际上税率不高，参考西方国家最高75%的税率还有很大的提升空间。首先，进一步调高起征额度，从5000元提高到1万元，这样可以减轻老百姓的负担。同时调高高收入人群税率，从目前最高的45%调高到60%的区间。加大对富裕阶层的纳税，同时减缓普通老百姓的起征额度，有助于缓解社会贫富差距，减少社会矛盾，在经济下行阶段，实现经济的平稳发展。同时，配合对生育实施退税奖励等政策，鼓励生育，缓解人口问题。

此外，对中小企业继续实施减税，加速房地产税的推行，缓解地方政府财政负担。同时，加速推进年金制度，实行年金与社保养老金双轨制度。不建议推迟退休年龄政策，这样可以加速年轻人就业，把岗位让给年轻人，有助于社会的平稳迭代发展。此外，加快医保改革，提高整体社会福利水平，推进福利化社会建设，这些都有助于中国经济逆周期调节发展。

中国经济的基本面没有变化，制造业依旧是中国经济的主要支柱。同时，近期对金融系统的监管和改革，降低了金融行业的利润率，化解了金融系统风险。有助于资本回流实体经济，避免经济“去实向虚”的发展趋势。这些结构性改革都为中国经济未来可持续性发展打下了坚实的基础。

时代在变迁，AI的横空出世，科技浪潮席卷全球，我们必须接受现实，AI时代的到来势必在经济领域掀起惊涛骇浪，注定很多工作将会被AI所取代。未来将呈现出越来越严重的两极分化。更多的初级，中级的工作将会被AI所代替。社会上的工作机会将逐渐减少，失业问题将不可避免的席卷全球。这场科技革命注定持续数十年，最终的结果将会是损失一代人的光阴。但是这些最终都会促进人类社会的进步和发展。我们只有认清现实，接受现实，才能用平静的心情面对现实。人们最大的悲哀就是希望和能力的错配，当自己的能力无法满足自己的希望的时候，便会把这些归咎于环境，社会，从而产生悲观，愤世的思想。面对百年的变迁，我们唯一能做的就是提高自己的能力，为未知的世界做好充足的准备人民币汇率形成机制改革 影响，这样才能在时代的变迁之中，处于有利的位置。

人民币国际化将是未来数十年最重要的问题。而人民币取代美元唯一实现的可能便是中国在中美之间直接的战争，冲突中获胜，重构世界格局，否则人民币这个世纪很难取代美元的位置。不要因为我们的热情忽视现实，眼前更重要的是按部就班，逐渐实现资本账户的开放。同时，解决好国内经济发展的结构性问题。创造自由的创新环境，鼓励更多民间的科技创新活动，这样中国经济才能健康平稳的发展。

在这个百年变迁的时代，真正能看清未来的又能有几人？