智通财经APP获悉，浙商证券宏观研究团队发布研究报告称，2023年11月我国官方外汇储备为31.71807亿美元，环比增加705.8亿美元。 我们估计，这主要可以由估值因素来解释，但目前的汇率预期仍面临贬值压力，但11月以来人民币汇率的升值主要是由于外部压力的缓解，而国内经济基本面预计仍将向好的方向发展。有修复空间。 由此我们认为，国际收支平衡仍然是政策的核心考量，根本上需要经济基本面的支撑。 由于2023年货币政策主导的稳定政策已经启动外汇准备金率，政策效果相对不及预期。 预计我国政策重点将转向产业政策和财政政策主导。

外汇储备环比增加，但国际收支平衡或仍是政策核心考虑

11月，我国官方外汇储备31718.07亿美元，环比增加705.8亿美元。 我们估计这主要可以通过估值因素来解释。 但预计当前汇率贬值压力依然存在，我们认为国际收支平衡仍将是政策的核心考虑。

从估值因素来看，一是美元指数回落，非美货币兑美元升值。 11月份，美元指数大幅下跌3%，从10月底的106.7跌至103.5。 英镑兑美元汇率从10月底的1.21升至1.26，升值3.9%。 欧元兑美元汇率从10月底的1.06升值3%至1.09。 我们预计11月非美货币汇率波动将对外汇储备规模产生约+480亿美元的影响。 二是主要经济体债券收益率大幅下降。 11月底，5年期美债收益率较10月底下降51BP至4.31%。 英国5年期国债收益率较10月底下降29BP至4.07%。 德国债券收益率较10月底下降35个基点至2.26%。 我们测算债券收益率波动对外汇储备的综合影响约为+540亿美元。 综合来看，估值因素对外汇储备的影响约为+1020亿美元。

11月份，人民币汇率随着美元指数的下跌而升值。 但我国资本市场的波动和北向资金流出的幅度仍然较大。 10月份境内银行代客涉外收支披露余额为-185亿美元，其中资本与金融项目差额-215亿美元（直接投资与直接投资差额-79亿美元）证券投资-111亿美元）是主要拖累。 我们认为，尽管估值因素导致11月外汇储备出现反弹，但仍需继续关注资本金融项目资金流向或对外汇储备的扰动。

11月份美元指数震荡下行，人民币兑美元汇率升值。

11月份美元指数震荡下行，从10月底的106.7下跌3%至103.5。 主要原因是美国通胀和非农数据降幅超出预期，导致美联储加息预期降温。 10月份美国CPI同比上涨3.2%，低于市场预期。 3.3%，时隔3个月再次下降； 美国10月新增非农就业岗位15万，低于市场预期的18万，环比几乎减半，失业率从前值3.8%上升0.1个百分点至3.9%。 受此影响，美债收益率也有所下降。 美国10年期国债收益率从10月底的4.88%下降至11月底的4.37%。 中美利差也从10月底的-219BP收敛至11月底的-170BP。 ，导致人民币汇率上涨。

11月底，人民币兑美元汇率收于7.13，较10月底的7.32升值2.6%。 值得注意的是，这一区间弱于美元指数的下行趋势； 11月底，CFETS人民币汇率指数收于98.29，低于10月底的99.31。 1%，人民币相对一篮子货币已经走弱。 因此，我们认为11月以来人民币汇率升值主要是外部压力缓解，而国内经济基本面预计仍有修复空间。

预计人民币汇率短期将维持震荡格局

我们认为，除了美联储的货币政策外，当前影响美元和美债走势的核心因素是美国的财政政策。 其后续走势仍存在较大不确定性，预计短期内人民币汇率将维持震荡格局。 总体来看，国际收支压力是推动当前我国政策重心从货币政策转向产业政策和财政政策的核心。 后续将主要依靠工业、基建、房地产等投资端的逆周期支撑。 2023年12月8日政治局会议提出外汇准备金率，“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”。 我们认为，“以进促稳”意味着我国仍然面临着以国际收支为代表的问题。 受外部压力制约，需要落实基本面政策，进一步稳定汇率和国际收支平衡压力。

央行11月27日发布的第三季度货币政策执行报告指出，“坚决纠正市场顺周期行为，坚决处置扰乱市场秩序的行为，坚决防范汇率超调风险，防止形成超调”。单边共识预期和自我强化“”，再次强化预期引导，防止汇率超调。近几个月来，央行通过提高跨境融资宏观审慎调节参数、降低跨境融资宏观审慎调节参数等方式，积极引导汇率预期。上调外汇存款准备金率、增发离岸央行票据并多次发表公开声明，我们认为人民币汇率意外贬值的风险较低、较大，央行在汇率问题上立场坚定预计将继续对跨境资本流动进行监测、分析和风险防范，并可能继续增加汇率领域的相关政策或预期引导措施，以稳定汇率走势。

预计，随着国内宽松政策空间的打开以及相关措施的逐步推进和落实，我国的根本优势将逐步凸显。 2023年底至2024年，人民币汇率有望逐步升值，2024年四季度末人民币兑美元汇率可能收于7.1、7.1、7和6.9。

央行持续增持黄金，我们维持看好黄金观点

11月份黄金储备为7158万盎司，前值为7120万盎司。 黄金储备净额再次增加。 黄金兼具金融和商品的多重属性，有助于调整和优化国际储备组合的整体风险收益特征。 我们认为，黄金增持充分体现了央行从市场化角度优化储备资产结构的配置思路。 我们继续强调，目前黄金具有较高的配置价值，欧债潜在压力将利好黄金xm外汇，主要出于避险逻辑。 我们继续看好黄金的走势。 中长期来看，利率长期下行趋势和美元长期走弱仍将对金价利好。

风险提示

美国财政韧性和产业逻辑驱动的经济走势或将成为未来推动美元指数走势的重要因素，从而给汇率带来压力。