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积极应对外部风险 提高外汇储备经营管理水平

回顾“十一五”展望“十二五”外汇管理专题报道之五

积极应对外部风险 提高外汇储备经营管理水平

记者 牛娟娟

“十一五”期间，随着国民经济平稳较快增长，我国外汇储备规模持续扩大，外汇储备经营管理压力随之增加。截至2010年末，我国外汇储备余额达2.85万亿美元，较2005年末累计增长2.03万亿美元。与此同时，国际金融市场环境的不稳定也给外汇储备投资带来了更大的风险和挑战。面对日益严峻的经营环境，我国外汇储备经营管理积极贯彻落实科学发展观，不断提高外汇储备经营管理水平，完成了各项投资任务，较好地控制了经营管理风险，确保外汇储备资产的总体安全、流动和保值增值。

审慎优化货币和资产结构，基本形成了适应大规模外汇储备和我国国情的经营管理理念和模式，确立了较为成熟和完善的多元化经营格局

“十一五”期间，如何建立科学有效的外汇储备经营管理模式，使其既符合大规模储备资产管理的需要，又保持与国民经济宏观管理的协调一致，成为外汇管理部门面临的重大课题。为此，外汇储备经营管理进行了积极探索和尝试，密切研判形势的发展变化，致力于审慎、规范、积极的投资运作，逐步实现从传统的侧重短期流动性管理向新形势下长期多元化投资管理的转变。

外汇储备经营管理始终坚持长期、战略的眼光，综合考虑国家对外支付、国际货币和金融体系的发展趋势、主要国家经济和金融市场潜力等多种因素，优化配置货币和资产结构并适时调整。目前，我国外汇储备形成以美元、欧元等国际主要货币为主体，适度分散化、较为稳定的多元化货币结构，既可以满足对外支付和资产配置的需要，也可以利用不同货币组合来分散风险。我国外汇储备资产投资于各主要发达经济体和新兴经济体的政府类、机构类、公司类等多种金融产品。

在多元化投资实施过程中，外汇储备经营管理并非无原则、无条件地进行多元化，而是始终保持审慎的投资态度和投资模式，坚持在主要货币和高质量资产中进行多元化。在前几年市场繁荣、次贷产品盛行、风险被掩盖和低估、市场盲目乐观的环境下，我国外汇储备经营管理始终保持审慎，没有涉足“次贷”等“有毒”产品，没有投资高风险的衍生产品，投资过程也不以短期投机为主要方式，保障了外汇储备资产的总体安全。

坚持科学有效的投资基准模式，不断完善外汇储备经营体制机制，搭建了较为完整的资产管理业务架构和经营平台

投资基准确定了货币、资产、期限和产品分布的结构和比例，是投资管理过程中衡量某项资产或投资组合构成和收益的重要参照指标，对规范外汇储备经营、防范风险、提高收益发挥重要作用。我国外汇储备经营管理为满足自身经营原则和特点，不使用外部基准，坚持在成熟投资经营、深入市场判断、严格风险管理的基础上，自主制定和维护投资基准。同时，建立科学有效的决策执行机制，通过积极经营实现超出基准的收益。实践证明，这一模式既借鉴了国际经验，也具有自身特色，符合我国外汇储备经营管理的实际情况。

围绕投资基准管理模式，外汇储备经营管理形成了以投资决策委员会为核心的多层次投资决策体系，定期回顾、分析、制定、调整投资策略，各策略小组提供科学支持，保证各项投资决策的客观性、科学性和专业水平；组合经理和交易员在授权范围内，捕捉时机，积极经营，保证交易执行的效率和准确性；建立以风险管理委员会为核心的组织架构，形成了“全面性、独立性、全员性、一致性和先进性”的风险管理理念，不断培育恪守规章制度的合规文化，完善相关管理制度和操作程序，有效控制各类风险。与国内外同行业水平相比，我国外汇储备经营管理的策略研究、投资决策、交易执行体系、业绩评价、风险管理和内部控制架构处于前列，已经较为成熟和完善。

立足长远，外汇储备经营管理不断完善经营基础平台建设。目前，通过持续拓展和完善全球化经营渠道，已实现外汇储备的全球24小时连续经营，形成覆盖全球主要国家和地区的经营网络。外汇储备委托的外聘经理均是市场知名度较高、资产规模较大、全球排名靠前的资产管理机构，有利于实现先进技术和经验的知识转移，培养和锻炼外汇储备经营管理队伍。

支持和配合国家发展战略，积极探索和拓展外汇储备多层次使用的渠道和方式

“十一五”期间，充足规模的外汇储备提升了我国在国际上的综合实力，支持了国家重要物资进口等一系列外汇需求，稳定了我国主权信用评级，维护了国家经济金融的安全与稳定。在“依法合规、有偿使用、提高效益、有效监管”的原则下，按照中央统一部署，支持和配合国家发展战略，参与各种形式的国际合作，例如清迈倡议多边化、同贸易伙伴国签订双边货币互换协定、参与基金组织等国际金融组织对危机国家的救助和支持、参与国际货币体系改革和重建等，积极探索和拓展外汇储备多层次使用的渠道和方式。

及时启动紧急应对机制，有效应对百年不遇的国际金融危机

2007至2008年，美国次贷危机爆发，并迅速升级演变为历史罕见的国际金融危机。危机期间，外汇储备经营管理将防范风险放在各项工作的首位，及时启动紧急应对机制，全方位加强危机期间的风险管理，适时调整投资策略，实现了资产总体安全和保值增值。总结危机期间应对经验，严格有效的风险管理是重中之重，主要体现了以下特点：一是前瞻性。对外汇储备可能面临、可以承受的风险种类与水平进行审慎界定和前瞻评估，相关判断先于市场反应。二是实时性。对交易对手和其它往来机构的信用等级、系统重要性、与我国积极合作的意愿和可交易的品种、规模、期限等进行实时监控、严格筛选。三是系统性。坚持对投资产品和领域进行严密的风险评估，评估过关并获得授权后，进一步设立严格的风险约束，包括信用等级、投资规模、集中度、期限、抵押品等多项指标，采用先进的风险管理技术，及时跟踪、监督和管理。四是独立性。外汇储备经营不完全依赖外部评级，初步建立了内部评级制度，构建了违约风险预警模型。

外汇局表示，“十二五”期间，外汇储备经营将继续深入贯彻落实科学发展观，按照党中央、国务院和人民银行的部署，健全符合我国特点的外汇储备经营管理体制，适应大规模外汇储备经营的要求，开拓外汇储备管理的新思路和新方式。一是加快经济结构调整，促进国际收支基本平衡，减缓资金流入和外汇储备投资压力。二是坚持多元化投资策略，稳步拓展投资领域。进一步深入研究和评估外汇储备经营的风险承受力，继续加大对投资领域、产品和工具的研究，坚持长期战略性的投资理念，在审慎评估的基础上稳步推进多元化投资，实现外汇储备安全、流动和保值增值的目标。三是继续完善外汇储备经营管理体制机制。以更开放的思想，统筹优化多种资源、渠道和平台，提高风险防范、投资决策和经营操作的有效性，加强人才队伍建设。四是妥善处理储备经营管理与信息披露的关系。积极配合国家有关部门，提高有关我国对外金融资产等反映总体情况的信息披露力度，大力加强沟通交流和舆论引导，在关系国家长远根本利益的问题上，传递和谐、有力的声音和信号。（来源：金融时报）

4月外汇储备再回3.4万亿美元！央行连续18个月增持黄金

最新官方储备资产数据出炉。

国家外汇管理局（下称外汇局）5月7日发布的最新统计数据显示，截至2026年4月末，我国外汇储备规模为34105亿美元，较3月末上升684亿美元，升幅为2.05%。目前，外汇储备规模保持在十年来高位，并已连续9个月稳定在3.3万亿美元之上。

“过去一个月，海外主要经济体货币政策预期转向，美元指数高位回调，主要非美元货币和资产价格上涨、估值修复，为我国外汇储备规模带来明显估值效应和账面增值。”国家金融与发展实验室特聘高级研究员庞溟对证券时报记者说，4月外汇储备规模的增加，既有市场价格因素的推动，也体现出我国在全球金融环境复杂背景下的韧性。

当天更新的官方储备资产数据还显示，2026年4月末，官方黄金储备为7464万盎司，较上月末增加26万盎司。目前，中国央行已连续18个月增持黄金。

4月外汇储备再回3.4万亿美元

2026年4月，受宏观经济数据、主要经济体货币政策及预期等因素影响，美元指数下跌，全球主要金融资产价格表现有所分化。在汇率折算和资产价格变化等因素综合作用下，4月外汇储备规模上升，再次站上3.4万亿美元水平。此前在2026年2月末，我国外汇储备规模曾达到34278亿美元。

从汇率因素看，4月衡量美元对六种主要货币的美元指数收于98，环比下跌1.8%。由于美元指数走弱，4月非美元货币对美元汇率总体升值，4月日元、欧元、英镑对美元均有所上涨，以美元计价的外汇储备规模相应提升。

从资产价格变化看，4月美国、韩国、日本股市均创下历史新高，被视为全球资产定价的“锚点”的10年期美国国债收益率提高10个基点至4.4%，美债价格相应走低，一定程度拉低全球金融资产价格。

就绝对规模而言，我国外汇储备的主要来源包括贸易顺差、外商直接投资（FDI）以及各类资本流动。今年以来，我国跨境资金流动总体平稳，外汇市场供求保持基本均衡。庞溟表示，一季度出口强劲回暖带来的经常项目顺差，以及国际资本对中国债券、股票市场配置意愿的增强，为外汇储备提供了坚实的资本流入支撑。

外汇局指出，我国不断巩固拓展经济稳中向好态势，发展韧性和活力进一步彰显，有利于外汇储备规模保持基本稳定。

央行连续18个月增持黄金

截至2026年4月末，官方黄金储备为7464万盎司，较上月末增加26万盎司，单月增持规模进一步提高。

世界黄金协会近期发文指出，央行整体保持着高度稳定的持续购金趋势，这反映出在全球地缘政治与贸易环境日趋复杂多变的背景下，外汇储备多元化配置需求不断提升，进一步凸显了黄金作为战略储备资产的重要地位。

东方金诚首席宏观分析师王青向记者分析，4月央行加大力度增持黄金的原因可能在于4月国际油价大幅升高，包括美联储降息在内的全球货币宽松预期降温，国际金价当月震荡下行。

“尽管黄金价格处于历史高位，但从优化国际储备结构的角度出发，增持黄金的必要性上升。接下来，央行增持黄金还是大方向。”王青表示，目前我国官方储备中，黄金储备的占比仍明显低于全球平均水平。此外，黄金是全球广泛接受的最终支付手段，央行增持黄金能够增强主权货币的信用，为稳慎推进人民币国际化创造有利条件。

美日联合外汇干预的历史检视

要点

联合外汇干预并非独立的政策工具，它可为相关政策调整争取一定时间和空间，但其有效性从根本上取决于与宏观政策的一致性和基本面的根本性变化。

作者 | 穆然 中证金融研究院副研究员

潘宏胜 中证金融研究院首席经济学家

来源 |《中国外汇》2026年第17期

2026年7月底，美国和日本时隔15年后再度联手干预日元汇率。从历史上看，自20世纪70年代全球进入浮动汇率时代以来，美日联合干预汇率的例子并不鲜见，两国于1985年、1995年、1998年和2011年曾四次采取重点针对日元汇率的联合干预措施。梳理和回顾这四次联合干预汇率的背景、动机、做法与效果，有助于我们理解2026年7月以来美日联合干预日元汇率的目的、做法和走势。

20世纪80年代以来美日联合干预汇率的基本情况

第一次（1985年9—11月）：落实《广场协议》系统性重估美元，推动日元显著升值

20世纪70年代以来，全球贸易格局发生重大调整，日本和联邦德国（西德）成为主要贸易顺差国，美国贸易逆差显著扩大。其中，美国对日本的贸易逆差由1980年的122亿美元升至1985年的498亿美元。此外，为抑制恶性通胀，1980年以来美国实施宽财政、紧货币的政策组合，推高长期利率和债务融资成本，增大美元升值压力，美元指数五年内上涨75%，1985年2月底触及164.72的历史高点，进一步加大了美国的贸易逆差和美元高估。为系统性调整美元汇率，纠正西方的贸易失衡，美国主导的《广场协议》于1985年9月22日公布，美国、日本、联邦德国、法国和英国承诺联合干预汇市以及宏观政策协调，推动美元对日元、欧洲货币有序贬值。协议公布后一周内，美元对日元快速下跌9%、对马克下跌6%，到当年10月底对日元贬值达13%。8—11月，美国总计连续7周买入总额14.4亿美元的等值日元，截至1986年底，美元兑日元汇率累计贬值34.2%，但同期美国贸易逆差改善有限。

第二次（1995年3—8月）：在日本阪神大地震冲击下，联手遏制日元过度升值和美元贬值

1985年《广场协议》后至1995年初，日元对美元大幅升值58.5%。而在20世纪90年代初期，日本经济因泡沫破裂而陷入低迷，1995年初的阪神大地震更是“雪上加霜”。日本保险公司和企业回流海外资产用于赔付和重建，推动日元走强。与此同时，1995年一季度美国经济增长转弱，加上财政和经常账户双赤字、日美汽车贸易摩擦，美元指数贬值明显，严重影响国际市场对美元资产和储备货币地位的信心，美国政府将之上升为维护美元信誉的重大问题，日本则希望扭转日元长期升值态势，通过日元贬值提振出口和国内经济。在此背景下，1995年3月2日、3日，美国率先入市购入美元，4月3日、5日分别与日本、德国等联合支持美元，5月31日发起十国集团联合干预。但是，前期操作仅短暂减缓了美元跌势，一季度美元兑日元汇率仍下跌13.1%，于4月19日触及79.75的历史低点。7—8月，随着美国三次干预与日本降息、扩大市场流动性，美元兑日元汇率开始企稳，至8月中旬反弹至97.65，较4月低点升值22.4%，1995年底升至103.2。

第三次（1998年6月）：面对亚洲金融危机蔓延，阻止日元过度贬值

1997年亚洲金融危机爆发后，日本经济陷入严重衰退，银行不良资产和金融体系问题持续恶化，1998年4月的失业率升至战后最高的4.1%，市场担忧资本外流和内需疲弱。6月15日，日元兑美元汇率跌至147的多年低位。此前三年，由于日本持续低利率，美日利差等催生大量的套息交易，放大日元贬值幅度，亚洲其他货币面临竞相贬值的压力。美国经济亦受到强美元和亚洲经济衰退的影响，1998年上半年出口连续两个季度下滑。6月17日，日本向美国承诺将努力恢复银行体系健康、实现内需主导型增长，随后美方入市，投入约8.33亿美元买入日元。当日日元兑美元汇率从接近146快速反弹，一度升至137—138，两日上升6.6%。但是，效果很快减弱，8月再度贬至145—148附近。同年秋季，俄罗斯债务危机引发全球避险交易和套息头寸平仓，日元贬值压力持续缓解，10月升至115左右企稳。

第四次（2011年3月）：东日本大地震冲击下，联手阻止日元异常升值

2011年3月11日，东日本大地震及福岛核事故爆发，市场预期日本保险公司、企业和投资者将大规模汇回海外资产以应对灾后赔付与重建需求，叠加投机资金提前买入日元、部分日元套息头寸集中回补，以及低流动性下止损盘放大波动，日元不跌反涨。3月16日一度达76日元兑1美元的历史高位，形成“灾害越严重、货币不降反升”的异常局面，直接打击日本出口、加剧通缩压力，加重灾后重建负担。3月17日，美国、英国、加拿大等七国集团应日本请求宣布联合行动，次日各国采取“全球交易时区接力式”操作，覆盖亚洲、欧洲和北美市场，当日日元贬值4%，随后一周日元汇率波动率明显下降，逆转此前日元快速升值的趋势。此次美国共卖出10亿美元的等值日元。当年下半年，日元汇率再度开始升值，8月和10月日本实施单边干预，日元汇率最终在达到75.56的新高后持续震荡。

美日联合干预汇率的动机、主要做法与效果

干预目的

分为系统性汇率重估和事件驱动型汇率回调两类。一是针对汇率长期持续偏离基本面的情况，通过联合干预对汇率进行系统性重估。1985年3月的美元实际有效汇率较1980年底已累计升值约43%，美元兑日元汇率累计升值27%，同期美日利差由5.75个百分点收窄至3个百分点。《广场协议》明确指出汇率未充分反映基本面变化，非美元货币有序升值有必要性。到1995年，日元长期升值已严重背离日本经济低迷的现实，美日正利差达5个百分点，经济合作与发展组织（OECD）预计1995年美国经济增长3.2%，日本增长1.3%，美日又通过联合干预纠正美元过度贬值和日元过度升值。

二是对危机或突发事件引发的短期汇率超调，通过联合干预稳定汇率。1998年日元恐慌性贬值，压力向亚洲其他货币和美国金融机构传导；2011年东日本大地震引发日元投机性的无序升值。两次联合干预带有危机应对的性质，意在打破单边预期、恢复双向波动，不涉及中长期汇率合理水平判断。

在上述两类背景下，干预汇率的方向有升有贬，1985年和1998年买入日元（卖出美元），1995年和2011年卖出日元（购入美元），目的是纠正汇率过度偏离基本面和稳定汇率。

干预动机

联合干预必须符合美日或多边的共同利益。美国的深层利益可归为两层：一层是实体经济与产业利益，包括维护制造业竞争力、改善贸易逆差、稳定就业和关键供应链等，在1985年和1998年的联合干预中体现明显；另一层是美元地位和美国金融体系利益，包括美元信誉、储备货币地位、美债市场稳定和跨境资本流动秩序等，如1995年的联合干预。一般而言，美国由口头协调升级为直接入市需满足四项条件：日元汇率波动形成跨境外溢，直接影响美国的根本利益；日本的单边干预和口头沟通已不足以改变市场预期；联合干预的美元汇率方向与美联储反通胀目标和货币政策信誉基本相容；日本已通过调整利率、财政或金融改革承担相应国内政策责任，灾害等突发外生冲击属于例外。

需要指出的是，美日联合干预的共同利益表现各有不同。1985年时，强美元侵蚀美国制造业竞争力、扩大对日德贸易逆差、推动国内贸易保护主义情绪，美国是五国联合行动的主要推动者；而日本面临巨额贸易顺差和国际压力，双方利益存在交集。1995年时，美元持续下跌已越过贸易平衡调整范围，威胁美元信誉与储备货币地位，日方则面临日元过度升值挤压出口和加剧通缩的困境。1998年时，日元下跌可能引发亚洲货币竞争性贬值，严重冲击美国金融市场，同时美国出口已连续两个季度下滑；日本则面临日元贬值失控威胁银行体系和金融稳定的压力。2011年时，日元异常升值威胁日本灾后重建和全球金融市场秩序，联合干预符合美日共同利益。

由于不符合美国利益，日本至少有三次单边操作未获美国联手支持。2003—2004年，日本累计投入约3170亿美元买入美元、卖出日元，规模空前，但方向背离美国改善经常账户需要。2022年日元兑美元汇率跌至151.94，日本单边投入约600亿美元，而美联储处于激进加息反通胀的阶段。2024年日元兑美元汇率跌破160，日本累计投入约1000亿美元，而美日正利差仍逾5个百分点，当年7月美国居民消费价格指数（CPI）涨幅下行，基本面符合市场预期。三次反例中，美国做出默示容忍、承认关切或事后表示理解等政治表态，但未联合入市干预。

主要做法

决策层面，美日均由财政部门主导，央行的角色差异大。美国方面，汇率政策由财政部代表行政部门制定和执行，对外汇稳定基金（ESF）拥有专属控制权，须经总统批准；美联储则通过系统公开市场账户（SOMA）独立参与，须经联邦公开市场委员会（FOMC）授权。四次联合干预中，美国资金由ESF与SOMA平均分担，纽约联储代为执行。美联储是否出资、参与力度及后续货币政策走向对美国财政部的汇率意图有一定制约。例如，1998年时，时任美联储主席格林斯潘将联合干预定性为一次性危机应对，明示再次干预可能性极低，美国投入8.33亿美元后再无追加。日本方面，汇率政策由财务省决定，资金来自财政部所属外汇资金特别会计（FEFSA），日本央行作为交易执行机构承担实际操作，对干预决策不具独立表决权。历次单边干预均由财务大臣及其副手拍板，决策链条较美国集中，缺少美联储式的制度性约束。

协调方面，联合干预以多边为主，美国较少单独出手。四次联合干预中有三次为多边行动，分别是1985年五国联合、1995年十国联合、2011年七国联合，美国未承担干预资金的大头。只有当日元汇率问题严重影响七国集团（G7）国家的共同利益时，多边才会共同参与，美国和日本双边入市的情况较少，仅在1998年6月出现过。多边的好处在于政治合法性、信号强度和风险分担，可向市场传递主要央行政策方向一致的信号，且资金与政治风险共同分担，市场质疑较少。多数情况下美国倾向于多边联合干预，只有当事件影响集中时才双边联合干预，且规模较小。

政策配套方面，美日联合入市通常与货币、财政、结构性政策等挂钩。1985年，日本设立经济结构调整委员会并于次年承诺履行《前川报告》有关扩大内需、产业转型、加大开放、金融改革、深化合作等五方面举措，日本央行1986年开启降息、贴现率由5%降至2.5%，美方则承诺削减财政赤字。1995年时，日本央行4月和9月两次降息共125个基点，至0.5%；日本政府则推出7.6万亿日元综合经济对策，并连续减税。1998年时，日本政府先推出约16.7万亿日元经济刺激计划，并承诺恢复银行体系健康、扩大内需。2011年时，在地震后首个工作日，日本央行投放21.8万亿日元流动性，将资产购买规模增加约5万亿日元。除了1985年美国承诺削减财政赤字外，其他三次联合干预均主要由日本承担国内调整成本，美国更多提供国际协调和政策信誉。

干预时机

美日联合干预时机主要有如下特点：一是突然性。行动的时点和资金规模事前严格保密，最大程度地出乎市场的意料。二是同步性。不同国家、不同时区接力入市，形成远超单一国家资金规模的信号效应。2011年的“全球交易时区接力式”干预操作覆盖亚洲、欧洲和北美市场最为典型。三是节制性。美国不常态化使用干预工具，避免市场将其视为可预测的常规操作。相反，2003—2004年，日本高频率、可预测地买入约3170亿美元，市场逐渐将之视为常态，干预信号的作用不断衰减，日元升值趋势并未得到遏制。

干预时机通常在关键心理点位附近反复测试。汇率超调时，外汇市场一般是单边仓位拥挤、流动性下降，现货止损、期权对冲、杠杆平仓和趋势交易相互强化，可能使汇率脱离基本面而自我加速。联合干预旨在以较少的资金突然入市，打破单边共识、迫使投机头寸重估政策风险。1995年时的79.75、1998年时的146和2011年时的76均属于这类关键心理位置。但是，官方一般不公开承诺保卫固定点位，否则市场可能持续测试官方资金和政策决心，消耗政策信誉。

干预效果

短期内通常奏效，信号作用重于绝对干预规模。前四次联合干预的初期总体上推动了日元汇率向官方希望的方向变化，打破了单边交易或降低波动率。据日本瑞穗证券测算，干预当日美元对日元的调整幅度平均为2%—4%。干预作用短期主要通过预期渠道传导。1985年，外汇市场率先响应美国政策立场，3%—4%的汇率调整发生在实际干预交易之前。多边行动通常有放大效应，2011年，美国投入仅10亿美元，而联合干预七国覆盖亚欧美三大交易时区并同步行动，连续释放央行一致性信号，取得显著效果。

长期汇率走势主要由美日利差、经济增长差异和全球风险偏好等因素决定。1985年和1995年的中期效果较强，主要原因是日本和美国的宏观政策组合支持汇率干预的调整方向。如《广场协议》签署前，美联储已开启降息，1984年9月—1986年8月联邦基金利率从11.5%降至5.875%，美日利差收窄为日元升值提供了有力支撑。1995年，日本大幅降息，并采取综合经济对策和连续减税，基本面支撑日元结束升值。相比之下，1998年和2011年主要是危机应对，前者在数周后干预效果减弱，后者短暂压低日元异常升值，但未能阻止日元下半年重新升值，7个月后升破76，随后日元汇率才因日本央行实施大规模货币宽松而进入贬值通道。因此，联合汇率干预并非独立的政策工具，它可为相关政策调整争取一定时间和空间，但其有效性从根本上取决于与宏观政策的一致性和基本面的根本性变化。

2026年7月美日联合干预汇率的同与不同

动机上，2026年7月以来的联合干预是基于美日的共同利益

美国的主要目的在于维护美国国债市场的稳定，贝森特在2026年8月4日接受日本广播协会（NHK）采访时明确承认这一点。日本持有约1.14万亿美元美债，为美债最重要的海外来源。7月，美国10年期国债收益率一度触及4.74%，处于2023年以来高位。如果日本为阻止日元持续贬值而集中抛售美债，将进一步推升美国国债收益率。2026年4月28日至5月27日，日本央行累计投入11.73万亿日元干预外汇市场，创单次汇率干预规模的历史纪录，但日元短暂回升不足一月，重新逼近干预前水平。此外，日本长期实施零利率和超级量化宽松货币政策，日元作为主要融资货币，已形成大规模的日元融资和美元资产之间的套息头寸，日元剧烈波动很可能触发套息头寸集中平仓，对全球金融市场稳定构成威胁。鉴于此，美日均有较强动机采取联合行动，以打破汇市单边预期。

操作上，美国入市干预的铺垫期较长且采用迂回工具

美国从2026年初释放信号到7月底与日本正式确认采取联合行动，历时半年多，直至美元兑日元汇率逼近164、创近40年新低，联合干预才实施，这反映出美国对干预外汇市场和落下汇率干预口实的谨慎态度。此次美国财政部动用ESF持有的欧元资产，以欧元为中介间接买入日元，规避直接卖出美元可能触发的“弱美元”信号和汇率操纵指控。同时，以外国和国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility）为日本获得美元流动性的备选，有效缓解了日本为干预而集中出售美债的压力。该机制由美联储在2020年设立，允许各国货币当局以美债作抵押，获取最高额度600亿美元、最长7天的临时性美元流动性。

“弱日元”格局难以改变

联合干预后，美元兑日元汇率在数个交易日内由约164回落至156—158区间，一度触及155附近，3个交易日内日元兑美元汇率累计升值约5.2%。美债市场有所企稳，美国10年期国债收益率由2026年7月31日的4.74%回落至8月3日4.67%。但是，此后干预效果消退，截至8月28日，美元兑日元汇率回升至约160。中期看，美日联合干预难以逆转日元走贬的趋势。一是8月日本最新经济数据明显走弱，叠加输入型通胀压力、消费疲软以及地方银行持有的日债浮亏，即使9月日本央行加息，后续空间和步伐也将受到很大制约，为日元回升提供持续支撑的难度较大。二是日本经济面临长期低增长、高债务的结构性矛盾，以及出口竞争力下降、贸易赤字与资本外流等问题，单靠外汇干预无法改变日元长期走贬趋势。三是6月底以来30年期美债收益率从低点的4.82%涨至8月峰值5.33%，受人工智能（AI）企业债券融资对国债需求的挤压、地缘政治带来的通胀风险、美联储政策主张不明晰等因素影响，未来一段时期美债收益率上涨的威胁仍然存在，美长债面临重新估值。同时，美联储紧缩持续时间可能拉长，短期降息概率有限，美日利差不会明显收窄，日元套利交易的基础未变，“弱日元”格局难以改变。