佳机！趁债务危机调整外储结构

中国社科院研究生院政府政策系

■ 黄涛

在欧元危机导致国际社会对美元资产避险需求急剧增加的情形下，减少外储中的美元资产对市场的影响较小。欧元又处于相对低位，且继续大幅下跌的可能性不大，此时或可考虑将适当比例的美元资产置换成欧元资产

5年前的7月21日，中国人民银行宣布正式启动人民币脱钩美元的汇率改革。5年后的7月21日，人民币已对美元升值了22.05%。

而中国付出大量劳动力、资本，和以消耗自然资源、破坏环境为代价所换来的外汇储备资产，却极易受到人民币和美元间汇率波动的影响。如果按外储中有1.7万亿美元资产计算，人民币兑美元升值10%，中国就损失1700亿美元——这比中国大部分省份一年的生产总值还要多！

美元迟早衰落

关于中国外汇储备之具体资产结构，人民银行和中国外汇局一向讳莫如深。通常的估计认为，在中国高达2.45万亿美元的外汇储备中，约有70%的美元储备资产，20%的欧元和日元储备资产。在目前美元仍主导国际货币体系的情形下，这种资产配置结构具有合理性。但由于储备资产并没有得到充分的多元化，这种资产配置已经难以适应国际货币体系的新变化。

“不足谋一世者，不足谋一时。”如果仅因为欧元暂时性出现危机而减少欧元储备资产并大幅增加美元资产，那就不仅与投资的长期性原则不符，也与外汇储备的分散化投资原则背道而驰。因为政府储备管理政策显然不应以市场的短期波动和暂时性的账面浮亏为考量；且根据国际货币体系变化的趋势，我国有必要减少而非继续增加外储中的美元资产。

这是因为，一方面从长期看，美元在国际货币体系中地位的下降难以避免外汇储备结构管理，贬值的趋势恐也难以根本扭转；另一方面，客观地说，中国持有的美元资产已远超合理水平，并因此导致了过高的外汇风险。

美元战略性贬值符合美国自身利益——提振出口以及变相违约减轻美国债务负担。短期中，美元贬值对于提振出口改善就业的作用自不必言；至于通过货币贬值进行债务违约，美国正在那样干。《美元大崩溃》的作者彼得·希夫在一次演讲中以调侃的语气说：“中国人自己很清楚，他们无法参与我们的政治选举，我们为什么还要在意中国人怎么想？”

与此同时，美元自毁长城的后果显现。通过大量印刷美元，美国不断地从全球攫取铸币税和为其财政赤字、贸易赤字融资，这本身即为长期美元走弱的内在动因。从基本面来看，只要美国没有占领新的科技制高点，并继续维持其全球经济、政治、军事和文化领域的霸主地位，美元的衰落是迟早的事情。

美元资产制约中国

而外汇储备资产中过高的美元资产比例既不必要，又使得中国面临大量的外汇风险，还在客观上制约了中国货币政策的操作空间。

当前中国的美元资产储备量，足以应付经常性的国际贸易往来结算、支付和国际投机资金的冲击等。从风险的角度来看，大量储备资产集中在美元并不利于风险的分散。

至于对货币政策的掣肘，中国加息的时机在很大程度上取决于美国，即为最明显的例子。

美元走强是调整好时机

看起来，确有必要减少外汇储备中的美元资产比例。但是，这里有两个问题仍待解决。第一，如何避免或减少在降低美元储备资产比例的过程中所可能招致的损失？第二，应增加哪种资产储备？

中国持有的美元资产占到美国海外资产总比例的约30%。因此，中国有关美元资产的一举一动，都将严重影响美元资产的价格和收益，这又将直接影响到作为海外美元资产最大持有人的中国。例如，如果中国减少美元储备资产，则将立即导致美元下跌和美元资产价格的下降，这就会直接给中国手中所持有的美元资产带来损失。另外，从国际货币体系的结构来看，英镑、日元难堪重任，欧元最近有点不妙。如果减少美元资产，又该增加哪种货币资产呢？

在笔者看来外汇储备结构管理，债务危机引发欧元信用危机的当前，提供了解决这两个问题的较佳时机。

希腊债务危机以来，欧元持续走弱。由于欧元在美元指数中的占比高达57%，欧元走弱直接利好美元。美元的持续走强，为减少外储中的美元资产提供了绝佳机会。因为在欧元危机导致国际社会对美元资产避险需求急剧增加的情形下，此时减少外储中的美元资产，对市场的影响较小。而欧元又处于相对低位，且虽然在中期难以走强，但继续大幅下跌的可能性并不大，因此可以考虑将外储中适当比例的美元资产置换成欧元资产。当然，这样做的前提，乃是基于我们所持的“欧元不会崩溃”的坚定信心。

值得注意的是，5月28日外汇局有关“欧洲市场过去、现在和将来都是外汇储备最主要的投资市场之一”的声明，或许在一定程度上反映了中国对待欧元和欧元资产的立场。