外汇储备管理：机会与挑战

国家外汇管理局副局长魏本华

2003年以来，中国经济保持着两位数的增长率，令世界瞩目；同期外汇储备也保持快速增长。大规模的外汇储备对中国的储备管理提出了挑战，同时，许多其他国家和地区的储备管理部门也面临着类似的挑战。

国际外汇储备管理的经验和趋势

近年来，发展中国家、新兴市场经济体和石油出口国的外汇储备普遍持续快速增长。根据国际货币基金组织公布的数据，截至2007年2月末，全球外汇储备规模达5.23万亿美元，是1995年的3.76倍。其中，发展中国家储备增长远快于发达国家，占全球的比重从上世纪90年代初的1/3左右提高到73%；亚洲经济体储备增长尤为显著，在全球储备排名前10位中占据了8席。

在储备规模大幅度增加的条件下，许多国家或地区储备管理出现了许多新特点。许多央行在确保储备安全和流动的前提下，更加注重提高收益，主要体现在储备投资逐步从传统的国债市场向更广泛领域拓展，并通过建立投资基金或公司运作管理外汇储备以争取更大的收益。概括如下：

1.更加突出强调储备管理的收益目标。

传统上，官方储备管理把安全性和流动性作为首要目标，收益性为附加考虑；随着储备规模的增长，许多国家将“收益性”目标置于更加突出的位置，对超过流动性和安全性需要部分的储备侧重投资收益。

2.外汇储备投资的范围更加多元化。

按照强化储备增值目标的需要，越来越多的国家储备投资不再局限于低风险、低收益的高信用评级政府类固定收益产品，开始涉足更多风险和收益较高的多元化投资领域。根据2007年3月国际清算银行对28个国家或地区中央银行的调查，大多数央行除了投资国债以外，还投资通胀联结债券、房地产抵押债券等；1/3以上的央行持有公司债券；还有少数几家央行投资股票。

3.国家外汇储备和国家其他外汇主权财富的投资主体出现了多种不同形式的机构创新。

多数已开展多元化投资的国家或地区沿用央行外汇储备管理的平台，在现有机构内部通过设立不同的投资组合实现多元化投资，如俄罗斯、印度、中国香港、瑞士、荷兰等。少数国家设立了专门从事多元化投资的机构外汇储备管理 经验，如新加坡、韩国的政府投资公司，挪威的石油基金。

4.普遍采用资产管理行业的最新管理方法，提高管理水平，加强风险控制和防范。

投资基准管理是国际大规模金融资产管理行业比较成熟的商业化资产管理模式，多数中央银行采用这一管理方式管理外汇储备。越来越多的央行通过建立风险管理框架、制定风险管理政策、结合利用定性和定量的风险管理技术等多种方式，加强外汇储备的风险管理。

5. 广泛利用外聘经理开展投资。

聘用国际专业机构管理储备资产，虽然需要支付一定成本，但有助于吸收先进的投资管理方法和经验、获取市场信息、加快人才培养等。外汇储备规模较大的国家中，许多都广泛利用外聘经理管理部分储备资产，如挪威、科威特等。

6. 高度重视储备投资机构的人才培养和经验积累。

外汇储备经营管理是高度专业化的工作，对人才水平和经营管理经验要求很高。许多国家央行均重视通过投资实践发展本国投资人才。新加坡、韩国等国家，更是直接通过商业化运作来培养专业人才队伍，促进本国加速成为国际或区域金融中心，提高投资管理水平。

全球资本流动情况和外汇储备管理面临的挑战

我们看到，资本流动日趋活跃是全球趋势，这一趋势不仅对国际资本市场产生深刻影响，并且对外汇储备管理提出了新的挑战。

（一）全球资本流动情况

20世纪90年代以来，全球资本流动规模一直稳定增长，近年来增长逐渐加快。2005年全球资本流动量为6.4万亿美元，资本流动量与全球GDP的比率为14%，均为历史最高水平。从结构、投资主体和资本流动方向等方面看，资本流动还具有以下特征：一是证券投资占据主导地位。近年来，证券投资在资本流动中的比重上升，2005年达到44％。由于证券投资的流动性比直接投资更强外汇储备管理 经验，跨境进出更容易，因此证券投资比例上升意味着资本流动的波动性更强。二是参与国际资本流动的投资者更加多元化。近年来，对冲基金越来越多地参与到资本流动中；包括中央银行和一些主权财富基金在内的官方部门的投资活动也成为资本流动的重要组成部分。三是从国际资本流动的趋势看，尽管美国仍是吸引资本流入最多的国家，但新兴市场的资本流动越来越活跃。在许多工业化国家短期利率较高、长期利率保持低位的情况下，新兴市场收益率相对较高，刺激了投资者对新兴市场证券的需求。同时，新兴市场国家的国际储备迅速增长，成为重要的资本输出国。

（二）外汇储备管理面临的挑战

伴随着外汇储备规模的快速增长和国际资本流动日趋活跃，央行外汇储备管理不仅面临着外部经济环境变化带来的挑战，还要面对管理变革所带来的挑战。

一是国际金融市场变化加剧，提高了储备结构调整的操作难度。

首先，全球金融一体化的进程快于经济一体化，主要经济体外汇和债券市场的相关性逐渐增大，储备通过投资不同市场分散风险的难度在加大。其次，随着市场变化的加剧，要确定储备最优货币结构和资产结构，制定合理准确的投资基准的难度将大大增加。第三，在信息传递迅速的今天，央行根据市场变化调整储备的货币结构和资产结构的行为可能引发市场波动，反过来可能影响央行储备结构调整的实施。

二是当前利率环境加大了央行提高储备收益率的难度。

尽管各国短期基准利率不断上调，但长期利率上升相对缓慢，收益率曲线变平甚至倒挂，主要经济体尤其如此。收益率曲线平坦，要求央行在储备规模持续增长时，需要在长期策略和短期策略之间进行平衡，以获取稳定的收益率。

三是央行储备投资风险偏好的增加，还将面临信用风险上升的考验。

过去几年，各国的储备投资都呈多元化趋势，从传统的发达国家政府债券向机构债券、公司债券、新兴市场债券、股票及商品等领域拓展，通过承受相对较高的风险获取更高的长期收益。由于目前金融环境相对良好，信用风险溢价和金融波动性较低，储备投资低信用等级产品可以获取较好的收益。如果经济周期发生变化，金融风险随之增加，如何确保储备资产的安全性和流动性，也将对央行现有风险管理政策提出更大的考验。近期美国次优抵押债恶化事件已引起投资者的警惕。

四是随着外汇储备增加，央行储备投资管理模式面临变革。

一些国家将一部分外汇储备作为国家财富，通过成立公司或财富基金的形式运作管理。新加坡政府投资公司、韩国投资公司和挪威政府退休基金（前身为政府石油基金）就是典型的例子。实行财富管理，有利于实现外汇资产的长期增值，具有一定的现实意义。具体到平衡储备管理和财富管理的关系，建立适合本国主权财富管理的运作机制等问题，需要有关国家根据自身情况解决。

中国的外汇储备管理

近年来，在经济全球化背景下，中国经济平稳较快发展，对外经济发展迅速，国际收支总规模不断扩大。1999年以来，国际收支经常项目和资本项目持续顺差，导致外汇储备大幅增长，截至今年3月末，外汇储备余额为12020亿美元。

在大规模外汇储备的经营管理中，我国始终以确保国家外汇资产安全、流动与保值增值为根本原则。经过多年的不懈努力，形成了一整套符合中国国情的储备经营管理体系，包括以投资基准为核心的经营管理模式、科学先进的风险管理体系和不断完善的内部治理结构，并具有一支专业化的储备经营管理队伍。

目前，中国外汇储备主要投资于海外高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产。此外，未来将成立的国家外汇投资公司也将在拓展外汇使用渠道方面起到应有的作用。不管运营方式和投资方向如何，我国的外汇储备管理将始终坚持长期及战略发展的经营理念，积极维护国际金融市场的稳定与健康发展。