内容提要

随着人民币汇率波动加剧，企业汇率套保需求增强，监管者也出台文件，引导市场强化对影响经济金融宏观安全的敞口风险管理。文章分析指出，鉴于银行间市场外汇市场价格发现功能良好，商业银行汇率风险管理产品体系健全，市场汇率风险认识不断强化，汇率风险管理正当其时。文章以案例进一步介绍了汇率避险的方案选择。

2020年开年以来，人民币延续了过去三年的首月升值走势。随后，迅速发展的新冠肺炎疫情对市场情绪造成巨大冲击，春节长假后首个交易日人民币汇率跳空高开，上破7整数关口。短期内剧烈的双向波动，对于存在较大外汇风险敞口的企业来讲，不啻于坐过山车！本文将从市场历史变化、监管近期导向、避险工具分析等角度，对当下企业防范汇率风险的必要性和可行性进行分析。

一、当前市场条件下企业进行汇率风险管理的必要性

（一）人民币汇率运行节奏变化——汇率风险管理的市场基础

自2005年7月21日人民币汇率改革以来，人民币汇率市场大体经历了三个阶段：单边升值、双边波动和波动率不断加大。单边升值期间，汇率运行趋势明朗，对于企业而言汇率风险相对可控；进入双边波动期间、特别是波动率加大后，对企业而言，特定财报年度或考核季度内汇率运行的不确定性显著上升，企业进行必要的套期保值操作、从而锁定汇率的必要性加强。

1.2005-2014年人民币单边升值阶段。在此阶段，推迟结汇、延期购汇是企业规避汇率风险的普遍做法，因其简单且奏效，大家对于汇率风险的感受并不深。

2．以“8.11汇改”为标志人民币汇率开始宽幅双向波动。改革后，人民币汇率短期内发生了较大幅度贬值，而自2017年后，更由单边升值或贬值转入宽幅双向波动。

汇率市场波动节奏变化的主要驱动因素有两方面。一方面，中国经济结构性调整，从寻求高增速转向提高增长质量；另一方面，监管政策改革提升了人民币汇率的市场属性。“中间价+隔夜人民币指数变动+逆周期因子”的中间价形成机制下，人民币汇率的市场属性进一步增强。2015年持有大量美元空头（贷款、债券等）的航空、地产企业，以及2017年和2018年初存在大量待结汇敞口的出口企业，在汇率走势迅速转变过程中缺乏套期保值经验，或者根本来不及决策，产生了巨大汇兑损失。

3.2019年以来人民币汇率市场化水平不断提高，波动率显著上扬。

随着人民币汇率市场属性的增强，央行基本退出汇市常态化干预，人民币汇率清洁浮动之势日益显现。在此阶段，人民币中间价更多由市场供求来决定，即市场资金进出外汇市场，按照“预期—头寸—行为—结果”传导路径形成实际价格，汇价对各类影响因素保持敏感。进入2020年，人民币延续了高波动率态势。与第二阶段相比，本阶段人民币汇率在贬值走势与升值走势之间切换的速率明显加快，单边行情的持续时间缩短至5个月左右。特别是进入2020年，企业进行汇率风险管理的难度在于，人民币汇率在保持较大波动幅度的同时，波动周期缩短，以往几个月甚至一年走出的行情，现在可能仅需几周时间，使得未及时套保的企业无所适从。可以说，市场的剧烈变化使得企业进行汇率风险管理的必要性增强，且管理难度也在加大。

（二）汇率风险管理的政策基础：监管持呵护态度

面对汇率变动，监管层更多是从市场整体角度考虑，更为关心全社会的风险敞口暴露对于整体经济发展、金融安全的影响，其政策导向也更多是从宏观层面进行整体考量。（1）1月13日，国资委向下属央企下发了《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》开篇即指出，近年来央企按照监管要求、审慎开展金融衍生业务对冲大宗商品以及汇利率波动风险，对稳定生产经营发挥了积极作用。笔者认为，这对于推动央企根据实际业务开展情况进行汇率风险套保是一个积极的信号！

此前由于业务成本较高，正向反馈较小，企业开展套期保值的主观能动性存在不足。国内企业开展衍生品套保的核心难点：由于缺乏套保会计制度，对用来套期保值的衍生品，企业需要对其业务开展、市值波动和最终损益等付出巨大的行政成本及解释成本，这也是众多国企对于金融衍生产品工具敬而远之的主要原因之一。

《通知》在肯定央企衍生品套保积极作用的同时，强调应科学评价、规范引导，让央企套保有章可循。针对金融衍生业务管理，从监管责任、套保原则、风险管控、业务操作、监督检查以及报告制度六个方面进行了明确，覆盖了央企开展衍生品套保业务的事前、事中和事后关键环节。在套保原则方面，《通知》明确指出企业应“将金融衍生业务盈亏与实货盈亏进行综合评判”，仅此一点，便在很大程度上打消了央企在中石化事件后对于衍生产品合理使用的顾虑。

（2）1月20日，国家外汇管理局总会计师、综合司司长孙天琦发表文章，清晰地描述了我国外汇领域微观监管的“三支柱”框架，明确了微观审慎监管作为三支柱之一的重要性．就未来工作重点，孙天琦总会计师明确了五项内容，其中在阐释引导企业树立“财务中性”管理理念这一点中，孙天琦表示应“继续向市场主体宣传‘风险中性’的财务管理理念，正确看待‘套保亏损’与实际损失的关系，以及套保成本和企业财务管理成本正常支出的关系。支持符合条件的中资企业在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下，参与境内外、场内外衍生品交易。”可以说，监管层面的引导无疑将为我国企业整体汇率风险管理理念的普及和提升起到重要推动作用，进而有助于市场各方进步以及社会整体发展。

（3）1月13日，国家外汇管理局发布《关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理的通知》，对于境外机构投资者参与境内外汇市场进行汇率风险管理的相关事项做了进一步明确，放开了此前境外机构投资者债券结算代理项下外汇业务只能通过结算代理行进行的限制，改为可与3家以内金融机构进行外汇交易；并将银行间债券市场境外机构投资者进行外汇风险管理的交易渠道增加至三种，极大便利了境外投资者按照套保原则管理外汇敞口的操作。

2016年以来，在我国金融市场对外开放背景下，监管机构积极推动中国债券纳入国际债券指数，便利境外投资者进入中国债券市场投资。伴随规模增长率，这些债券投资项下衍生出的汇率风险管理需求也将逐步增加。此项政策出台一方面能满足境外机构投资者汇率风险套保需求，另一方面也能丰富境内人民币外汇市场的参与主体结构，进而在一定程度上对冲社会整体汇率风险敞口。

二、当前我国外汇市场发展程度可满足企业套保需求

（一）银行间外汇市场不断完善

自2005年“7·21”汇改以来，经过近15年的发展，我国境内银行间外汇市场不断完善。参与主体类型不断丰富、会员数量稳步增加；交易品种持续丰富，已经形成了完整的产品谱系；交易时间覆盖了亚洲和欧洲时段；基础设施持续完善，交易方式扩展至多种模式；交易量大幅增长、交易结构不断优化；市场规范性不断增强。

银行间市场的不断完善，促使人民币外汇价格在各成员之间进行充分交互，市场价格发现功能得到充分发挥，从而让实体企业能以更合理的市场价格进行相应的汇率风险管理。

（二）商业银行汇率风险管理产品体系健全

2005年汇改以来，境内主要商业银行积极响应政策号召，形成了对接客户汇率套保需求的产品体系，基本可以满足客户套保需求。

图1 汇率套保产品体系

（三）市场各方对于汇率风险的认识逐步加强

一是国内企业的汇率风险套保意识有所增强；二是监管当局宣导的“风险中性”理念，得到市场各方的普遍认同；三是商业银行交易能力、产品创新能力不断提高，能根据客户风险偏好及财务管理目标提供合理的多样化避险方案。

三、当前市场环境下客户汇率避险方案选择

从实际情况来看，完全内部对冲外汇风险很难实现，大多数企业仍需借助汇率衍生产品开展套期保值。在此过程中，商业银行基于其完善的汇率避险产品体系，结合企业主要跨境经营业务中国外汇市场发展趋势，通过细分企业面临汇率风险管理的场景，可提供相应的套期保值方案。

图2 企业汇率风险管理的细化方案

本文结合企业较为常见的外汇业务场景，从经常项下和资本项下两个维度列举了常用的汇率风险管理方案，并通过以下三个案例进行阐述。

（一）案例一：远期结汇锁定出口企业未来收汇收益

对于未来有收汇或付汇现金流且风险偏好较低的企业，可以通过远期结售汇完全锁定未来汇率风险。例如，A企业为一家出口企业，有定期结汇需求，不希望承担汇率波动带来的任何风险。结合自身业务发展，A企业于2019年9月份向银行提出避险需求。基于客户的风险对冲意愿及市场预期，银行向A企业推荐了远期结汇产品，将到期结汇价格锁定在其可接受水平，A企业最后选择于9月底锁定3个月远期结汇价格为7.15，即3个月后，无论市场价格高于或低于7.15，客户均以前期约定的7.15进行结汇。

（二）案例二：买入期权规避风险，保留进一步优化财务表现的机会

通过买入期权，企业可以较低的成本锁定未来汇率风险，并保留在更好价位对冲风险的可能性。作为有定期结汇需求的出口企业，B企业于2019年年底选择向银行咨询套期保值产品。银行考虑到B企业中期考核套保收益，有较大的衍生品市值评估披露压力，建议企业对部分现金流选择期权产品对冲风险，具体为根据其2020年一季度的收汇情况买入美元看跌人民币看涨期权，在支付一定费用的情况下，将到期结汇成本锁定在可接受水平。2020年年初，人民币震荡回调，由于前期接受银行建议开展了买入期权产品业务，B企业得以坦然面对，选择执行期权，于高位结汇，充分享受了买入期权带来的优势。在人民币汇率双向波动加速、加剧的情况下，一些对外汇市场比较熟悉、套保需求较为细致的企业可以多做尝试，将期权产品作为套期保值的更优选择。

（三）案例三：通过货币掉期对冲外币融资汇率风险敞口

C企业拟出资欧元收购欧洲某公司股权，但其资金来源于境内设立的人民币基金，因此需要于期初将人民币换为欧元完成跨境投资，期末需将项目欧元投资本金换回人民币清偿基金；项目期内，C企业需向基金出资方支付人民币利息，同时将从境外获得项目投资的欧元分红。基于风险管理要求，C企业向银行寻求避险策略，银行分析业务情境后明确了业务存续期间C企业面临的风险：（1）收取项目欧元分红与支付基金人民币分红之间的币种及利率错配；（2）到期时，欧元投资回收与基金人民币清偿之间的币种错配。根据上述需求，银行建议客户叙做货币掉期交易，同时锁定汇率与利率风险。

图3 货币掉期对冲的成本收益分析

通过货币掉期一次性锁定汇利率风险，客户在跨境项目期内再无汇率风险敞口，无需为汇率波动担忧。

综上，笔者认为，当前企业进行合理的汇率风险管理、加强套期保值正当其时中国外汇市场发展趋势，而通过监管、银行和企业等市场参与各方的良性互动，我国外汇市场也必将更加健康有序地向前发展。