作者 | 夏广涛 肖立晟 胡汪音

当今世界面临百年未有之大变局，全球经济的不确定性明显抬升，各国对于安全资产的需求日益旺盛。长期以来，增加美元等强势国际货币的外汇储备一直是外围国家的一种惯性避险选择，截至2021年12月底，全球外汇储备总额高达12.94万亿美元。然而，当前国际格局的剧烈变化和地缘政治冲突的频繁发生，使得尾部风险概率正在大幅上升，一旦考虑到外汇储备存在冻结或罚没风险，外汇储备的积累便成为一个追逐安全性的悖论——在正常的外部金融环境下，外汇储备是安全资产；但当储备国与发行国出现极端利益冲突时，积累的外汇储备越多，国内金融体系承受的损失和风险反而越大。基于外汇储备的各种充足性指标，并权衡外汇储备的成本与收益，储备国持有规模过度、结构单一的外汇储备弊大于利。因此，出于适度性和安全性的考虑，中国需要进一步对外汇储备的规模和结构进行优化。

外汇储备的由来

外汇储备的本质在不同的国际货币制度下有不同的内涵。在金本位时期，黄金是最重要的国际一般等价物，不仅在进出口商品的计价、贸易结算及国际借贷等跨境业务中发挥着重要作用，而且在国民财富储备、金融抵押担保及银行体系的稳定性问题上承担着关键职能，金本位制度下各国官方储备的形式主要是黄金储备，黄金储备量是一国法定货币的价值锚定物，基本决定了一国法定货币（纸币）的发行量及信用。如果某种法定货币在一定的时期严格执行金本位制度，并与其他货币保持相对固定的汇率关系，那么这种法定货币也会部分充当黄金储备的可信替代品（纸黄金），成为储备体系中除黄金以外的另一种形式——外汇（货币）储备。

1819年，英国率先确立金本位制度，英镑凭借其与黄金自由兑换、自由流动的属性，建立起广泛的国际信用，成为全球普遍接受的储备货币，在1913年的全球官方外汇储备中国际储备 外汇储备，英镑的占比约为40%（Eichengreen，2008）。第一次世界大战爆发后，为增加铸币税收入以支撑战争开支，很多参战国家放弃金本位制度，使本国法币摆脱黄金的束缚。英镑的过度发行严重削弱了其国际信用；而同期的美国通过贷款和贸易，掌握了近四成全球黄金储备，美元的国际信用迅速上升，获得了与英镑不分上下的储备货币地位。伴随着大萧条的不期而至，英镑与美元先后放弃了黄金的可兑换性，二者作为储备货币的地位一落千丈。

数据来源：Nurkse, R. (1944), International Currency Experience:

Lessons of the Interwar Period, League of Nations.

图1 1924～1932年国际储备构成

图1展现了1924～1932年全球官方国际储备体系的占比情况：一战之后，美元重回金（币）本位，英镑确立金块本位，重塑了美元和英镑的国际信用，以美元和英镑为主体的外汇储备在官方国际储备体系上的比例明显上升，从1924年的27%攀升至1928年的42%；但随着大萧条的来临和国际金汇兑本位制的削弱，黄金储备的占比迅速提高，而外汇（货币）储备的占比明显下降，仅仅四年时间，外汇（货币）储备的份额便从42%骤降至1932年的8%左右。由此可见，在存在替代选择的情况下，一旦储备货币的国际信用因各种冲击而下降，外汇（货币）储备在全球官方储备体系中的占比将会迅速降低。

1944年7月，美国推动建立了以美元为绝对核心的“布雷顿森林体系”，确立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩的“双挂钩机制”，黄金依然是最重要的国际储备，是“纸黄金”——美元对外发行的准备金。由于全球经济及贸易增长远超黄金存量的净增额，黄金在国际支付清算功能上捉襟见肘，扩大“纸黄金”——美元的发行量来满足全球快速增长的支付、清算和储备需求，成为一个便利的选择。自此，黄金储备在全球官方国际储备体系中的占比相对下降，而美元储备的占比则不断上升，成为最重要的官方国际储备，美元在外汇储备中的占比高达90%。然而，布雷顿森林体系存在难以解决的“特里芬难题”——超额供给美元所带来的美国国际收支逆差与美元稳定性所要求的国际收支盈余所形成的内在矛盾，美元注定难以维持与黄金的固定比价，进而无法维持与其他货币的固定汇率，美元与黄金和其他货币在1971年8月从“双挂钩”走向了“双脱钩”。1976年4月，国际货币基金组织确立了储备多元化、黄金非货币化、浮动汇率合法化的基本理念，黄金作为计价单位、交易媒介、支付清算手段的货币职能完全退化，但黄金作为一种特殊商品和价值实体，在官方国际储备体系中依然占有一席之地，但储备地位一落千丈。虽然美元进入“无锚”的纯信用货币时代，但它在国际交易、计价、清算、结算体系中依然承担着关键职能，其他非美元储备货币也都相对弱势。部分本国金融市场发育不足、货币国际化程度低的新兴市场国家为解决浮动汇率体系下的货币错配、国内金融市场发育不足等问题，提前防范货币危机、银行危机和外债违约危机等金融风险，在预防性动机的驱使下，主动积累大量美元储备；还有部分国家在出口导向型增长结构和低波动汇率制度下其他政策目标（如价格与金融稳定、出口竞争力、货币政策等）的共同作用下，被动积累了大量的美元储备，使得美元在官方储备体系中依然占据主导地位。虽然1999年诞生的欧元在一定程度上降低了美元在外汇储备中的占比，但欧债危机发生后，欧元对美元的替代作用明显下降。

外汇储备体系的不对称性

根据国际货币基金组织（IMF）最新数据，截至2021年第四季度，美元在外汇储备中的占比为58.81%，欧元占比为20.64%，日元、英镑、人民币的占比分别为5.57%、4.78%和2.79%，美元和欧元依然是全球官方外汇储备的两大核心货币，体现了外汇储备体系在币种结构上的不对称性。

在当前美元和欧元为主要优势国际货币的金融体系下，“外围”国家的外汇储备构成以美元和欧元为主，是一个内生结果，是本国进出口企业、金融中介机构与中央银行之间相互强化的最优化币种选择。

以美元和欧元为例。

首先，由于金融中介体系中使用美元和欧元等优势国际货币进行融资的汇率风险溢价低，其整体融资成本相对更低，进出口企业在选择融资币种时会倾向于使用美元和欧元。企业负债端的美元化和欧元化，则会促使其在选择贸易结算货币时也选择美元和欧元，以规避币种错配带来的汇率风险，企业部门的美元化和欧元化程度也由此上升。

其次，进出口企业负债端的美元化和欧元化，对应着金融中介机构资产端的美元化和欧元化。为改善资产负债表的币种错配状况以减少汇率风险，金融中介机构会倾向于在负债端吸收美元和欧元存款，最终推高金融中介部门的美元化和欧元化程度，进一步降低国际金融体系内美元和欧元投融资的利息成本。

最后，企业部门和金融中介资产负债表的美元化和欧元化倾向，形成了中央银行持有美元和欧元外汇储备的重要动机（Gopinath and Stein，2021）。作为最后贷款人，外围国家的中央银行需要积累相应比例的美元储备，改善央行资产端的质量，增强央行作为最后贷款人的金融干预能力，以应对进出口企业和金融中介部门可能面临的美元流动性不足和挤兑风险（Bocola and Lorenzoni，2020）。

除上述经济因素外，地缘关系、安全保障和政治互信也是影响一国储备货币选择的重要决定因素。一般而言，与某种储备货币的发行国之间存在地缘政治联盟或军事同盟关系、保持较高政治互信的国家国际储备 外汇储备，在其外汇储备中会配置更高比例的该种储备货币。基于部分国家的外汇储备构成情况，Eichengreen，Mehl and Chitu (2017)发现：在控制了主要经济因素（特征）后，需要美国提供安全保障的国家（如日本、德国和沙特阿拉伯等无核国家），其外汇储备的构成中美元所占的份额要明显高于不需要美国提供安全保障的国家（如中国、法国和俄罗斯等有核国家）；同为美国在东亚的重要贸易伙伴和贸易盈余国，日本外汇储备中的美元占比明显高于中国；同为能源和大宗商品出口商，沙特阿拉伯外汇储备中的美元占比明显高于俄罗斯；同为欧洲主要经济体，德国外汇储备中的美元占比明显高于法国。

外汇储备的充足性

对于非储备货币发行国而言，考虑到外汇储备的基本功能和持有目的，外汇储备的必备规模依赖于一国在国际金融体系中的制度选择。一般而言，在固定汇率制度和资本自由流动的制度环境下，资本流入和流出的规模和波动性都比较大，汇率缺乏弹性，无法发挥自动缓冲器的调节作用，货币当局需要充足的外汇储备来干预外汇市场、维持汇率稳定、防止资本流入的突然停止（Sudden Stop），这一制度选择下外汇储备的必备规模最大；在浮动汇率制度和资本管制的环境下，跨境资本流动受到一定管制，其波动性很小，而且货币当局又采取浮动汇率制度来缓冲外部金融冲击，外汇储备的必备规模则相对较小。

图2 1950～2015年外汇储备与汇率制度

图3 1950～2015年外汇储备与资本管制

图2和图3（Ilzetzki，Reinhart and Rogoff，2019）分别描绘了1950年以来外汇储备与汇率制度和资本管制之间的关系：一方面，外汇储备的规模与汇率制度的低浮动性正相关，全球采取低浮动汇率制度的国家越多，非储备货币发行国持有的外汇储备份额就越高；另一方面，外汇储备的规模与资本管制负相关，全球采取资本管制的国家越少，非储备货币发行国持有的外汇储备份额就越高。

关于外汇储备充足性的测量指标，学术界从保障进口支付、覆盖短期外债以及满足国内的外部资产需求等维度进行了丰富的探索（张斌，2018），主流的评价指标包括几种：一是为保障进口支付，一国外汇储备的规模应当基本等于本国三个月的进口支付总额，兜底本国进口的短期外汇需求。二是为覆盖短期外债，一国外汇储备的规模应当基本等于下一年的到期外债总量，以此来应对短期的资本流动冲击（Sudden Stop），防范由此产生的货币危机和外债违约危机。三是为满足本国对境外资产的潜在需求，一国外汇储备的规模应当基本等于本国广义货币总量（M2）的20%。四是IMF开发的外汇储备充足性指标——ARA Metric。IMF通过对消耗外汇储备的四种风险因素，即短期外债、其他负债、广义货币量和出口量进行风险加权，形成外储充足率的综合性指标。其中，短期外债涵盖期限在一年或一年以下的外债，其他负债包括中长期外债和股权负债，广义货币量（以M2来近似）主要用于衡量资本外逃的风险，出口量则衡量外汇收入的减少。除短期外债的风险权重系数设定为30%之外，其他三种风险因素的权重系数在不同的汇率制度下有所差异，如表1所示：固定汇率制度下，其他负债的系数为20%，广义货币量的系数为10%，出口量的系数为10%；浮动汇率制度下，其他负债的系数为15%，广义货币量的系数为5%，出口量的系数为5%。

表1 ARA Metric的风险权重系数（%）

中国的外汇储备规模自2001年加入WTO后进入快速积累时期，从2001年12月末的2122亿美元一路增长到2014年6月末的39932亿美元，虽然在2015年“8·11”汇改之后缩水近1万亿美元，但外储规模始终保持在3万亿美元之上，2022年2月末的最新数据为32138亿美元，外储总量长期位居世界第一。

目前，中国外汇储备的规模是中国12个月进口总量的17.05倍，是中国短期外债总量的2.02倍，约为中国广义货币总量的10%。图4展示了ARA Metric测算方法下中国合意外储规模的范围，目前中国的实际外储规模大于浮动汇率下的合意水平，但低于固定汇率下的合意水平。