3 万多亿外汇储备都包括哪些资产？

实际上，中国几万亿美元的外汇储备并不是真正意义上堆着的一叠叠美钞，而是人民银行持有、可以随时兑换外国货币的资产。

根据国际货币基金组织（IMF）的定义，由央行持有的外汇资产才被称为外汇储备，民间和其它官方机构持有的外汇并不属于外汇储备，其构成主要是外国货币、银行存款、有价证券、股本证券等。企业和个人持有的外汇以及商业银行的自有外汇不属于外汇储备。

目前，中国人民银行设立的国家外汇管理局负责监督和使用外汇储备。虽然外管局每年都会公布中国外汇储备整体数据，但明细属于国家金融机密，目前未披露过。

不过有机构通过公开资料估算过中国外储分类。比如根据中金对外汇储备的估算，中国外汇储备在 2016 年主要包括 5 个部分，其中占比最大的是美国国债和政策银行资产：

美国国债，1.2 万亿美元，占 37.3%；中国国家开发银行、进出口银行和亚开行的股份和贷款，1.2 万亿美元，37.3%。中国各大银行股份，5000 亿美元，占 15.5%；外国股票和固定收益债券，2400 亿美元，占 7.45%；黄金，800 亿美元，占 2.5%。

外汇储备之前是怎么越变越多的？

外汇储备来源的官方说法是“一国对外经济交往中货币支付结算的结果”。最直接的例子是当外贸出口金额大于进口金额时，收的外汇金额高于支付的金额，就产生外汇盈余。

1994 年的外汇改革规定进出口企业必须将外汇收入卖给商业银行兑换成人民币，随后央行通过印发人民币在结算中心统一和商业银行进行结算。

但这只是外汇储备获取的方式，中国央行之所以能够开始积累外汇储备，主要有两个来源。

一个是贸易顺差的积累。1994 年之前，中国的贸易为逆差状态，支付的外汇高于收入的金额，人民币对美元定价由官方制定。1994 年，中国外汇进行改革，开始实行以市场供求为基础的浮动汇率制度。

同时随着中国出口产业竞争力增强和加工贸易迅速发展，通过提供优惠贷款、贴息、出口补贴、退税等多种扶持政策，中国出口的增速开始提高，贸易出现了顺差，国家开始积累外汇储备。

2006 年中国货物贸易顺差首次突破 1 万亿元。到 2008 年达到 2.86 万亿元的规模，虽然随后顺差开始收窄，但又重新在 2015 年达到 3.35 万亿元的最高值。

另一个主要来源是：人民央行的强制结汇制度。94 年外汇改制之后，中国一直实行的是强制性的银行结售汇制度。

外商手里有外汇，但外商来华投资办厂不能直接使用美元等外汇，必须在央行将外汇换成人民币后再去投资。一般来说，外商投资了多少外汇，央行就会按照汇率多发行相应数量的人民币。央行购入外商手中的外汇就形成了外汇储备。

根据国家统计局的数据，外商直接投资数据（FDI）从 2007 年的 747.68 亿美元，增长到 2015 年的 1262.7 亿美元，但之后开始下滑。并且从 2015 年开始，中国引入外资金额首次低于对外投资金额。

2014-2015 年中国持续上涨的股市也吸引外资通过 QFII 或者沪股通等渠道进入中国，包括阿布达比投资局、摩根士丹利、新加坡淡马锡都开立了 A 股账户。

这些机构在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金中国外汇储备世界排名，并转换为人民币，通过受到严格监管的专门账户投资当地证券市场。

同时，由于 2005 年 7 月 21 日，央行宣布人民币汇率不再盯住美元，从而开启参考市场供求和一篮子货币进行调节的浮动汇率制度。人民币汇率一路上涨到最高的 6.09 元/美元。

受到人民币升值的吸引，大量外部金融性投资的引入也成为了外汇储备中不太稳定的一部分。

这 3 万亿能用来干什么？平时又是怎么管理的？

北京大学国家发展研究院研究员王勋表示，中国持有外汇储备主要目的在于应付未来经常项目逆差和干预外汇市场。

比如当出现国际收支逆差时，央行卖出外汇储备买入人民币，增加对国内的投资，资金流入弥补逆差。

但超过 3 万亿美元一直放着不打理不现实，外储也有保值兼顾稳健增值的管理需求。因此投资收益高过银行存款、风险低于股票期货，同时还能快速变现的美国国债成了最合适的投资标的。目前中国外汇储备超过三分之一是以持有美国国债的形式存在，最近十年期美国国债年化收益率约为 2.66%。

中国还成立三支主权财富基金用于管理外汇储备。包括国务院设立的中投公司、外管局管理的华安公司分别以 9000 亿和 4440 亿美元的资产规模，列全球第二和第七大主权财富基金。

中投公司和华安公司分列全球第二和第七大主权财富基金

中资银行海外分行的资本金也是外汇储备的一部分。除了它们各自的投行部门进行多元化投资外，还通过信贷支持中国公司对外投资。比如在中国家电制造企业美的并购德国机器人公司库卡的交易中，美的向工商银行法国和巴黎分行借入的 37 亿欧元五年期借款。

此外，当经济危机发生或本币汇率出现大幅波动时，充盈的外汇储备使政府可以更长时间干预。本币升值不利出口，就买入美元、抛出本币。当本币贬值导致国际购买力下降、资产贬值时，又可以抛售美元、买入本币。

香港成功抵御住 1997 年亚洲金融危机，前香港金融管理局总裁任志刚解释原因是称“我们拥有庞大的外汇储备。这些是政府遵守严格的理财原则，形成连年盈余，以及审慎投资的成果。目前储备额达 884 亿美元，在全球排行第三大，仅次于日本和中国内地”。

同样是拥有巨额外汇储备的日本，在外汇储备的使用上则和中国不同，由于日本外汇储备是通过财政收入来购入外汇的，所以可以将外储用于国内经济。

而德国，以及挪威等发达的欧洲国家，外汇储备的积累还有一部分作用是来解决未来劳动力紧缺的问题。例如挪威央行就是按管理外汇储备的模式运营着政府养老基金基金。

日本 1980 年代的买买买是为什么失败了？

1980 年代，日本国内采用低息、量化宽松的方式应对日元的快速升值，大量投资开始涌入日本。

和中国一样，日本当时也积累了庞大的外汇储备，到八十年代末，日本官方外汇储备已接近 1000 亿美元，为当时全球最大的外汇储备国。

80 年代的日本，截取自 youtube

当时日本人觉得经济强国的象征一定是资本输出，输出最好的国家就是美国。

在夏威夷，96% 的外国投资来自日本。并且主要集中在饭店、高级住宅等不动产方面。到 1980 年代末，日本人共购买了美国 10% 的不动产。

宾汉麦卡勤律师事务所合伙人村濑悟（Satoru Murase）总结了日本 1980 年代在美投资的理由和最终失败的经验。

首先是将对外投资作为促进国内产业转型升级的重要手段。

日本对外直接投资主要通过海外直接投资转移纺织、钢铁等国内已经或即将失去比较优势的产业，为国内汽车、电子信息等产业升级和更新换代腾出了资源和发展空间。

同时海外投资收益也被视为维护外汇储备增长的有效保障。通过投资海外企业和项目，让顺差的结构从贸易转变投资收益，这有助于解决劳动力减少等老龄化问题。

按中国来说，如果未来中国出口还将继续增长，但劳动力成本上升、劳动密集型产业转移以及伴随人口老龄化的进展和储蓄率的下降等问题，一旦贸易出现逆差，海外投资可以提供收益保障。

其实对于企业来说，跨国并购的确可以利用海外资源弥补自身短板。

日本企业对外直接投资方式主要以绿地投资（新建企业），有助于减少东道国产业保护政策的制约，更大程度维持企业技术、管理等方面的优势。

但由于日本当时仅仅是因为成为“世界工厂”，从而在经济上成为全球第二大经济体。整体实力并没有当时的美国高。

大量炫耀式交易的结果是，很多交易都集中在溢价极高的地标性地产上。随着日本地产经济泡沫的不断加大，在泡沫经济破灭后，日本陷入了长达 10 年的经济衰退。

本文第一部分提到的日本三菱公司在购买美国洛克菲勒中心不久，就因为经营不善，难以承受巨额亏损，不得不以当时购买的半价再次出让给美国原主。

宾夕法尼亚大学沃顿商学院教授Sam Chandan 表示，日本当时来美收购主要为不动产项目，尤其在洛杉矶跟纽约。但现在中国企业在美国买房建楼曝出之前，其实早就在美国能源、金融、建筑或其他实业上进行了投资。“中国企业在美投资商态度是谨慎小心的。但不排除中国企业之间的竞争开始激烈。”

外汇储备为什么三年不到骤降 1 万亿美元？最大的开支还是保汇率

“外汇储备冲高到了 4 万亿左右。其实没有必要搞那么多。”这是央行行长周小川 2017 年 3 月对如何看待中国外储减少 1 万亿的回答。话是这么说，实际外管局对企业和个人的外汇监管已经加强。

外储减少 1 万亿美元的确是一个巨大的数字。全球外储排名第二的日本总共“只有” 1.26 万亿美元。

平安证券首席经济学家张明认为，外汇储备快速下降的直接原因是近两年来，一直存在人民币贬值预期、并且人民币也的确从 2014 年最低 6 块出头兑 1 美元，贬到最低 6.9 块兑 1 美元。这导致大量资金流出中国。

为了防止人民币汇率快速贬值，央行在外汇市场买入被不断抛售的人民币、卖出美元以稳定人民币汇率。央行副行长易纲也表示，央行 2016-2017 年动用超过 1 万亿美元外储来防止人民币过度贬值。

同时，外汇储备的重要来源，贸易顺差自 2015 年达到最高值 3.68 万亿元人民币之后，在 2016 年减少 9.1%、2017 年进一步减少 14.1%。

按照商务部研究院李健的说法，贸易顺差的收窄也和人民币汇率贬值有很直接的联系。“从外贸竞争优势来看，机电产品、传统劳动密集型产品仍为中国出口主力。随着人民币贬值和生产综合成本不断上升，传统外贸竞争优势持续减弱，从而影响了中国出口的规模。”

除了在人民币汇率市场的消耗和中国企业海外并购之外，外商直接投资减少甚至撤出，也让外汇储备进一步下降。

国际货币基金组织在 2016 年估计称全球金融性资金有 4.2 万亿美元。其中至少有三分之一涌入中国。当中国经济增速放缓、股市低迷，大量外资开始以各种方式从境内转移。

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融室副主任肖立晟有一个等式：对外净资产=外汇储备+居民对外净资产。

2014 年第二季度末至 2016 年末，中国对外净资产增长 6500 亿美元，如果外汇储备减少 1 万亿美元，为了等式成立，居民对外净资产应该增长 1.65 万亿美元。

但实际上，这个数字只有 9000 亿美元。肖立晟认为中间的 7500 亿美元对外净资产很大可能就是资本外逃导致。

一批公司大举投资海外加重了外储的流失。根据胡润研究院的数据，2016 年，中国企业海外并购多达 438 笔，总额约 2158 亿美元。这两个数据分别较上年增长 21%、148%。

涉及个人的蚂蚁搬家式的转移外汇也是外储缩水的原因之一。

所谓的蚂蚁搬家，就是多人用自己的换汇额度将超过 5 万美元一年的资金转入同一个海外账户。比如 100 人一年内可以帮一个人搬出去 500 万美元。

对于试图通过外汇投资的方式来进行移民的家庭来说，通常都会采用这种方式转移至少几十万的外汇出去。

而由于之前对于这种行为监管较松，蚂蚁搬家已经成为转移小额外汇的常用方式了。

外汇储备是不是越多越好？多了有什么代价？

庞大的外汇储备的确可以在外汇市场调节人民币汇率变化幅度来减少对于市场的冲击。同时也可以帮助企业进行对外投资，获得更多的进口外汇融资。

但这并不意味着外汇储备的数字越庞大就越是一件好事。

北京大学光华管理学院金融学教授迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）表示，“中国很久以前就到达了储备充足的水平。在这个水平之上的外汇储备，价值就变得相当有限中国外汇储备世界排名，且规模越大，成本也越高。”

由于外储主要选择收益较少的美国国债来保管，2004 年以后，整体外汇储备的投资回报率均不超过 5%。如此大规模的外汇储备所带来的投资回报率却很低。

而随着外汇储备的增长，央行需要超发的人民币也被迫增加。外汇占款过多，人民币投放量过大，最直接的问题就是引起国内的通货膨胀。

虽然央行也通过不断地增发票据来降低通货膨胀率，但是增发的速度远远跟不上外汇储备快速增长的速度。根据央行数据估计，央行对于外汇占款的对冲率大约达到 70%，而余下的约 30% 的外汇储备兑换的人民币直接增加在广义货币供应量（M2）中，对于我们生活来说，最直接的就是物价快速上涨。

过去十年内中国的通货膨胀率（单位 %）

美国康奈尔大学（Cornell University）贸易政策教授埃斯瓦·普拉萨德（Eswar Prasad）提到，当外汇储备越来越高的时候，还会引起货币升值和外储扩张的恶性循环。

当外汇储备规模十分巨大的时候，中国外汇市场上的外汇供应量就会变得非常充足，导致人民币存在升值压力。人民币升值会削弱中国出口产品在国际市场上的价格优势，导致出口下降。

为了缓解这种压力，稳定人民币币值，央行就要被迫在外汇市场上购入多余的外汇，这样却进一步加剧外汇储备规模的扩张。外汇储备规模的不断扩大，必然导致更大的人民币升值压力。这样便形成了一个恶性循环。

那么外汇储备在多少规模比较合适？目前很难给出答案

对于衡量外汇储备规模是否适度，国际上有几个主要的衡量指标。

第一种是由美联储前主席格林斯潘提出， 国际货币组织 IMF 广泛支持的外汇储备标准：外汇储备量最低必须足以支付在下一年内要到期支付的外债总量。该指标旨在应对短期资本流动冲击，并对预防货币危机发生也提供了一定的指导。

按此标准，中国所需外汇储备规模远低于 1 万亿美元。

第二种是美国经济学家罗伯特·特里芬提出的，在布雷顿森林体系下，国家的合理外汇储备规模是外汇储备对年度进口额的比率不少于 30%，或者满足 3-4 个月的进口额。

按此标准，中国所需的外汇储备规模大概在 5000 亿美元。

第三种则是将外汇储备与 M2 比率保持 10-20%。该指标适用于资本自由流动的同时实行钉住汇率制的国家，可以测度本国居民对外国资产的潜在需求。

按照这个标准，中国所需的外汇储备规模是 2-4 万亿美元。

国际货币基金组织（IMF）最新的研究报告指出，中国的外汇储备规模远超出了所需水平。IMF 的分析认为，中国目前拥有的 3 万亿美元外汇储备，远超出了继续缓步转向浮动汇率制这一进程所需的水平。

但实际上需要多少储备，可能不是那么简单能够回答，因为缺少一些别的信息。

2010 年诺贝尔经济学奖得主 Christopher Antoniou Pissaride 对我们表示，“对于短期政策来说，人民币的国际化的话，也不需要那么多外汇储备，就让人民币在开放市场里做它该做的。但是不同国家外汇储备目的不同，使用的目的不同，对于外汇储备的合理标准也不能一概而论。”

他认为对于中国政府而言，比如一带一路可能会需要消耗比较多的外汇，但是海外基础设施的建设也会有回报，也可能以外汇的形式回归到我们的外汇储备中。这也意味着需要大量的外汇储备来进行投资。

“试图分析中国外汇储备应该在什么规模上，需要政府在累积外汇的目的上保持透明。”他补充说，“在知道这个之前，我也没法告诉你什么才是一个比较合适的量。”

外储下滑最近停下来了，是政策同时限制企业、金融机构和个人的结果

想要省钱，无非就是开源节流。

对于央行来说，想要减少外汇储备的消耗，最主要的问题是不用外汇储备来让人民币汇率保持稳定。

2017 年 5 月，央行调整了人民币汇率中间价的定价公式，让人民币对美元汇率中间价在市场浮动的基础上，增加了由报价银行自行设定系数来影响的“逆周期因子”。

就操作而言，“逆周期因子”使央行通过设定中间价向报价银行发出政策指引，继而影响汇率变化，而不再像前几年那样仅通过消耗外储来干预市场这一个方法。

于此同时，随着全球经济的复苏，日本、欧洲、美国经济开始好转，一方面对于中国进出口商品的需求不断增大，保证了贸易顺差；另一方面，央行持有的这几个国家的资产升值，也使得外储数字提高。

复旦大学泛海国际金融学院教授沈建光表示，“今年以来美元整体偏弱，人民币汇率不降反升，减缓了人民币汇率调整的压力，另外资本外流风险得到了有效控制也是停止下滑的原因。”

2016 年年底，央行就开始加大了对于资本外流的风险管理，这也就是节流的措施。

公安部当时称，在打击非法地下银行的行动中逮捕 600 多人，收缴地下钱庄内 9 千亿元人民币；并表示为阻止资金外流的趋势，将继续开展打击利用离岸公司和地下钱庄转移赃款的专项行动。

中国的银行监管机构则在悄悄地暂停美元结算理财产品在境内的销售。

《纽约时报》报道称一家中国银行驻香港的高管承认，北京方面还命令各个银行的香港分支机构限制人民币借贷，使得交易商及投资者更难以在金融市场上做空中国货币。

“我们确实在年初的时候收到了北京方面的通知，要求我们在批准以人民币结算的贷款时更严格一些。”

为什么外汇储备减少会引起央行的反应？主要还是担心没钱控制汇率

北京大学国家发展研究院研究员王勋告诉我们，外汇储备在短期内急剧下降的最大影响在于加剧人民币贬值预期和影响市场信心。

“如果人民币贬值预期加剧，将造成资本进一步外流，甚至形成外汇储备下降与人民币贬值相互加强的恶性循环。”他补充说道。

中国社会科学院世经政所研究员张明则从央行的控制解释了外储减少的危害。“从 2015 年年底，央行就加强了对各种资本外流的控制。这个管制是逐步加强的，最早只管美元跨境的外流，然后开始扩展到所有的币种。”