在5月23日，美联储隔夜逆回购规模，历史上首次突破2万亿美元大关。

而上一个历史峰值，还是2015年的4750亿美元。

当前美联储隔夜逆回购规模，是2015年的4倍多。

美联储逆回购，就是市场借钱给美联储，等于是美联储收水。

这个逆回购规模居然能达到2万亿美元的天量，这是美国金融市场当前十分扭曲的一个体现。

在去年7月，美联储逆回购首次突破1万亿美元大关时，我当时就基于这个指标，跟大家明确预判，美联储会很快开始讨论缩表，并且在今年开始缩表。

美联储缩表是最直接抽取市场流动性的方式，短期抽水效果甚至比加息还好。

所以不是到万不得已，美联储是不太敢缩表的。

但面对天量逆回购，美联储也不得不缩表。

如果美联储不缩表，那么市场就会通过逆回购的方式，来实现变相缩表。

美联储在去年是左手印钞大放水，右手却通过逆回购在收水。

所以，天量逆回购这本身就是一种扭曲的异常现象。

美联储不加息，面对高通胀，市场就会通过国债收益率帮他加息。

美联储不缩表，面对天量逆回购，市场也还是会帮美联储缩表。

美国作为世界上金融最发达的国家美联储，设计了一套十分复杂的金融体系，但也因为这套金融体系的层层机制，让美联储实际上是没有那么随心所欲。

市场对美联储还是十分体贴的。

本文会就天量逆回购和缩表，来做一个详细分析。

（1）天量逆回购

为了让大家看懂这篇文章，先重温一些基本概念。

1、扩表是美联储扩大资产负债表，通俗理解为印钞，美联储印钞购买美债，就会让资产负债表扩大。

2、缩表是美联储缩小资产负债表，美联储可以主动抛售美债，或者等美债到期不继续买，就会让资产负债表缩小，是抽水。

3、美联储逆回购是跟我们的逆回购相反，美联储的逆回购是收水，是机构把手里的现金借给美联储，换回美债作为抵押，然后美联储会给一个利率，在约定一个时间，美联储会把美债买回来，现金和利息就还给机构。

隔夜逆回购，就是机构把手里的钱借给美联储一晚上，第二天美联储就会把钱还给机构。

一般我们所说的美联储逆回购，主要就是指隔夜逆回购。

如果隔夜逆回购规模一直保持，甚至持续增加，就意味着市场每天都不断把钱借给美联储，变成一个固定的收水额度。

举个例子，我今天借你1万块钱，明天你还给我。但你还给我之后，我又马上借给你1万块钱。

也就是，你一直都欠我1万块钱，我这个市场就等于固定少了1万元流动性。

同理，去年7月份，美联储逆回购规模首次突破1万亿美元，然后一直到这个月，美联储逆回购规模突破了2万亿美元。

意味着过去这半年多，市场有2万亿美元的资金，被美联储通过逆回购收走。

要注意的是，美联储这个行为是被动的，并不是主动的。

是市场机构主动把钱借给美联储。

如果市场不借，美联储是不能强行通过逆回购去把钱收走。

这是逆回购跟缩表的最大区别。

美联储缩表，是不需要经过市场同意，可以主动进行的行为。

而逆回购，是市场在帮美联储缩表。

了解这些概念，我们就可以知道天量逆回购意味着什么。

说明，美国这些大机构，手里有高达2万亿美元的天量资金，不知道要拿去投资什么。

这一方面说明，当前美国金融市场，仍然是美元泛滥成灾。

另外一方面说明，当前美国金融市场处于一个“优质资产稀缺”的状态。

这些大机构拿着这么多钱，不想投资美股、也不想去买美债、黄金、大宗商品等等。

结果，天量美元无处可去，只能最后通过逆回购借给美联储。

这是一种避险情绪的体现。

这种资金泛滥，其实说明，当前美元是极度过剩的，是供大于求。

而逆回购，其实就是应对这种美元泛滥成灾的一道堤坝。

（2）堤坝

美联储的联邦基金有效利率由三道防线构成。

第1道防线是：隔夜逆回购利率O/N RRP。

第2道防线是：存款准备金利率IOR；

第3道防线是：超额存款准备金利率IOER；

其中后面两道防线，去年6月，被美联储用单一的准备金余额利率IORB替代。

准备金余额成利率为美联储利率走廊的上限，而隔夜逆回购利率就是利率走廊的下限。

2020年疫情之后，美联储短短一个月就印钞3万亿美元，海量流动性虽然挽救了崩盘的美国金融市场。

但在完成救市后，这些泛滥的美元，没有被及时收回去，在推动全球通胀失控和全球资产价格泡沫化后，仍然有海量美元无处可去。

面对泛滥的美元，美国就是通过这三道防线来抵御。

如果把泛滥美元比作洪水，每一道防线就是一个蓄水池，如果有一道防线水池蓄满，多余的美元水量，就会溢出到下一道防线。

这样可以确保市场上的美元不会“供大于求”，来动态调节美元供应量的平衡，这个也有利于维护美元币值的稳定。

但是任何堤坝的蓄水量都是有极限的，当前超过2万亿美元的天量逆回购，肯定是一种扭曲的异常表现。

如果美联储不缩表的话，任由天量逆回购增加，这只会把美国金融市场当前缺乏信心的一面表露无疑，等于把伤疤往外揭露，暴露美国金融市场扭曲的一面。

美联储今年两次加息，联邦基准利率已经提高到0.75%。

这也使得美联储逆回购的利率也是水涨船高，也提升到0.8%年利率，也就是比美国联邦基准利率多了0.05%。

但这些美国大银行机构，就为了多吃这0.05%的利率，就把2万亿美元的海量资金，借给美联储，也不愿意拿去做其他投资。

这实际上是美国这些大机构信心缺乏的最直观体现。

所以，面对天量逆回购，美联储是不得不缩表。

虽然美联储缩表的确容易戳破资产价格泡沫，给美债市场带来更大崩盘压力。

但美联储不缩表，市场通过逆回购帮美联储缩表，这不但会动摇美联储的信用，也会暴露美国金融市场更多问题。

这种情况下，美联储缩表是不得已而为之，也是一定会做的事情。

（3）美联储缩表

按照美联储5月4日议息会议宣布的缩表计划，美联储会在6月1日开始缩表，初始缩表力度是每个月缩表450亿美元，然后会用3个月的时间，逐步提高到950亿美元的缩表上限。

同时，美联储在5月25日公布的会议纪要显示，美联储一开始的缩表方式，会采取相对温和的“被动式”缩表。

美联储缩表有两种方式来实现。

一种是美联储主动在市场抛售债券，这种缩表对市场影响最大。

一种是美联储等手里的债券到期后，减少再投资。

后面这种属于被动式缩表，有点像我们MLF到期后不续做性质差不多。

举个例子，美联储印钞是通过购买国债和房地产债券（MBS）来实现的。

假设，美联储1年前买的1年期国债今天到期了，到期规模有100亿美元，如果是扩表周期，美联储可能会选择到期后，再购买150亿美元的国债，这等于是扩表了50亿。

但在缩表周期，美联储就会选择100亿美元到期后，只购买50亿美元债券，这等于是缩表了50亿。

这是所谓的不主动抛售的方式，来实现缩表。

可能有的人会说，这种被动式缩表的方式，是不是收水效果就大打折扣了呢？

这个我不这么认为。

只能说，主动抛售的方式来缩表，对市场影响更大，更直接。

但不能说等债券到期的被动式缩表，对市场就没有影响了。

因为，美联储购买国债，是把钱借给美国政府，到期后，美国政府自然要把钱还给美联储。

所以，不管主动还是被动，只要是缩表，对市场的抽水效应就是客观存在的。

即使在“不缩、不扩”的阶段，美联储通常会在债券到期后，购买等额的债券，来维持市场流动性。

比如到期100亿，马上反手买100亿给市场注入流动性。

但现在到期100亿，只买50亿，市场是确确实实少了50亿的流动性。

只不过这种流动性的减少，是以一个相对比较温和的方式来实现。

同时，美联储这次会议纪要也显示，未来可能会在一个合适的时间，去主动抛售债券来缩表。

美联储也强调，任何抛售机构MBS的计划都将提前公布。

美联储之所以这样小心翼翼的缩表，是因为美联储很清楚，缩表对美债市场巨大的崩跌压力，会进一步推动美债收益率上涨。

美联储之所以缩表，是迫于天量逆回购的压力，所以美联储只能先被动式缩表，来尽可能降低对美债市场的压力。

另外，美联储逆回购等于也是给缩表提供了一个缓冲垫。

美联储逆回购，相当于是一个蓄水池，市场上多余的资金，可以放到这个水池里借给美联储。

缩表，相当于美联储直接朝市场抽水，抽出来的水是直接注销掉。

市场是一个大水池，以前多余的资金溢出大水池后，灌入逆回购这个蓄水池。

现在因为美联储直接对大水池抽水美联储，来缩表。

这会降低整个水池的水位，从而减少大水池的水溢出到逆回购这个蓄水池。

所以，可以预见的是，美联储6月1日开始缩表后，美联储逆回购规模可能就会开始持续下降。

从这个角度说，2万亿美元的逆回购，虽然逼迫了美联储缩表，但也相当于是美联储缩表的一个“缓冲垫”。

在这2万亿美元抽干之前，对市场流动性的冲击会有一个缓冲。

另外可能有人会说，按照当前美联储公布的缩表计划，一年大概会缩表1万亿美元。

岂不是这2万亿美元逆回购得两年才抽的完。

但这里也要注意，这2万亿美元，并不是只靠这一个月几百亿美元缩表来慢慢抽干。

加息也同样会起到抽取流动性的效果。

虽然我之前也跟大家说过，缩表比起加息，对市场的影响更加立竿见影。

但实际上，从长远角度来说，加息对抽取流动性的影响，比缩表来得更大。

美联储当年的缩表计划，相当于一年加息90个基点的效果，如果这个缩表计划持续4年，则会达到加息210个基点的效果。

所以，也不可忽视加息本身的抽水效果。

也就是，当前美联储激进的加息缩表，实际上是给市场这个大水池，插入两根抽水管，缩表是其中一根，加息是另外一根大水管。

另外，美联储缩表，并不是只能从逆回购这个池子抽水，这只是美联缩表的其中一个渠道。

所以，并不是说存在天量逆回购，缩表就不会对市场流动性造成冲击。

当前美国天量逆回购，更多是市场信心缺失的一个体现。

如果市场一直缺乏信心，一些主要投资标的泡沫化风险不解除，这个逆回购规模在缩表后，虽然会降低，但可能也不会一下子降低太多。

这意味着，外面流动性紧张，但逆回购规模却居高不下，这种资金泛滥和流动性紧张同时出现的矛盾扭曲局面。

那么只有在美联储持续大力度加息缩表后，戳破了市场泡沫，让全球资产价格的估值回归到一个合理估值，那么市场自然会用脚投票，开始从美联储的蓄水池里跑出去投资。

市场才会重新回归正常。

从这个角度看，当前美联储天量逆回购，只能说明，大机构对当前全球资产价格的估值，还不是太有信心。

而且比较讽刺的是，美国一边满世界拱火，来驱赶国际避险资金回流美国，去给美债接盘。

但另外一方面，美国这些大机构，却又宁愿跑去逆回购，把钱借给美联储，也不愿意去买美债。

美国机构自己不想接盘美债，却想忽悠国际避险资金去购买。

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