银行间隔夜质押回购利率跌破1%，资金利率趋势下行，反映出金融市场风险偏好下降与人民银行预防系统性风险的政策对冲，历史数据显示，这对资产价格并不能视为必然的利好。

本刊记者 魏枫凌／文

金融市场整数关口往往受人关注，守住或者是突破整数关口会被认为是市场运行处在某一强烈趋势当中。目前上证指数处在3000点整数关口附近，人民币兑美元汇率也处在7的整数关口附近，而最近加入整数关口行列的则是银行间资金市场的隔夜质押回购利率指标。在隔夜利率跌破1%的同时，部分非银机构仍然感到资金难借。

货币市场利率分层并不是一两天出现的，也不是包商银行事件发生以后才出现的，在金融市场资金分层传导的格局下，利率分化早已开始，并且被监管部门所默认。但是在金融机构开始暴露风险之后，如果维持目前的资金传导格局，那么，要改变这种分层的难度是很大的。

资金结构性紧张

6月下旬以来，中国货币网公布的DR001（银行间存款类机构隔夜质押式回购利率）报价连续跌破1%，DR007报价（银行间存款类机构7天期质押式回购利率）稳定在2.5%以下，其中DR001在6月26日为0.9728%，创历史新低。

作为反映银行体系流动性松紧状况的核心指标，DR001和DR007的大幅走低可以说明银行之间流动性非常充裕。然而，在银行间资金市场，R001与R007等代表非银机构的资金成本上行，显示资金市场流动性分层。

此前，人民银行上调了10家头部券商待偿还短融余额上限，在DR利率与R利率分化、中小非银金融机构流动性结构性紧张的背景下，试图通过这些券商向中小非银金融机构提供流动性支持，形成新的流动性传导渠道。

然而，也有交易员指出，这些大型券商既然是通过发行短融来获取流动性，那么意味着融资成本并不可忽视。例如，中信证券在6月5日发行的20亿元短融收益率为3.07%，招商证券6月21日发行的30亿元短融收益率为2.69%，与人民银行进行的逆回购和MLF利率接近。提高部分券商的短融余额上限，对于这些券商来说还是有稳定负债来源的作用。既然商业银行在获得公开市场操作投放的资金之后借给非银和产品账户的动力不足，即便建立了新的渠道，提高了头部券商的待偿短融余额，又如何能够乐观地认为券商就会把钱低成本地借出去给其他非银机构，而不是留给自家的资管和自营部门使用呢？

目前，监管部门为了降低金融市场的风险，联合市场基础设施推出了质押回购违约的处置办法银行间，用于防范可能出现的违约风险。

根据中央结算公司公布的回购违约处置办法，现阶段，在回购业务中，质权方可直接单方申请，无需征得违约方的同意。在具体操作过程中，中央结算公司将结合标的债券公允价值、担保品业务质押率、债券性质和市场情况，综合考虑确定。违约处置过程中，如果出质方破产的话，那么在破产程序中，除按照规定应当暂停行使担保权的情形外，质权方依然可以根据担保品违约处置业务指引要求，申请进行违约处置。

这一处置办法的实施可以在很大程度上化解资金融出方担心的信用风险，但是从整体供求来看，目前流动性结构性紧张的格局能否得以化解还有待观察。

“流动性分层体现了金融体系对于风险的重新定价，且适度的流动性分层现象会在长期内持续存在。”光大证券首席固定收益分析师张旭称。

包商银行事件之后，同业存单曾经发行困难，但是近期这一现象得到了很大的改观。“从规模指标上看，CD发行量快速反弹，且中低等级反弹幅度超过高等级。从价格指标上看，CD到期收益率合理上行。如果以更长的时间视野进行观察，我们会发现，2019年3月初CD利率便进入了上行通道，并不是起始于包商银行被接管之日。事实上，在金融债权刚兑的环境下，市场在定价时给予的CD过低的信用利差，而当前CD利率的适度上行体现出投资者正在重新审视其对于风险的定价，从某种意义上讲这并不是坏事。”张旭在分析中指出。

华泰联合首席宏观分析师李超认为，包商银行处置到现在市场流动性总体稳定，短期流动性的结构问题在逐渐解决，大概率不会成为未来主要风险点，但央行在防范系统性金融风险与防范道德风险之间存在艰难的权衡，目前总体系统性风险仍较为可控，未来最重要的是关注信用收缩问题。“在包商事件后，中小银行负债端受限必然导致资产端调整，小微民企融资将更加困难，同时非银风险偏好下降，叠加债券处置困难，可能出现更多企业违约、中低评级信用债流动性恶化、一级市场融资难度加大的恶性循环。”

整数关口意义有多大？

整数关口的意义有多大呢？按照易纲行长在评论人民币兑美元汇率时的观点，从数学的角度来看，金融市场价格的数字是连续的，整数关口本身并不代表特殊的意义。

再从交易的角度来看，市场突破或者是守住某个整数关口之后的走势未必能够持续沿着之前的方向运行，甚至在某个整数关口一旦突破之后沿着相反的方向大幅调整。因此，趋势交易如果都照着整数关口来做，也可能会出错。

但在一些交易员看来，有时候整数关口又有特别的意义。“价格是连续的，但是人的心理状态并不是连续的。价格突破整数关口之后会引起市场的跟风和波动加大。”外汇市场承载着巨大的杠杆，并且汇率问题通常被认为较为敏感，受到中央银行的关注较多，这种整数关口的情况尤其明显。

在股票市场，由于有较多的个人投资者，往往会将整数关口视为市场博弈的“底”或是“顶”，因此当市场临近整数关口时也会产生众多跟风交易行为。2015年股市的波动当中，整数关口之后市场价格运行往往会加速，也是类似的原理，并且在当时这也叠加了杠杆的作用。

但归根结底，整数关口背后的价格形成原因和头寸分布比数字本身更为重要，对于金融市场来说银行间，并不是所有的整数关口都代表着市场处于稳定的状况。例如，目前在3000点附近的上证指数相对历史来说处在2016年以来的中等水平，但是市场结构分化严重，在银行等权重股压制估值的同时，部分股票估值难言便宜，300非银指数其实已经处在2016年以来的高位。

再看外汇市场，虽然人民银行官员以及部分学者称，7并不是必须要固守的点位，但是对于从事交易的人来说，考虑到外汇市场的敏感性，且不说境外资金流入的长期趋势和人民银行、财政部在离岸市场发行央票、国债影响人民币汇率的能力，即便是汇率果真突破了7这一整数关口，难道就真的是继续大举做空人民币的信号吗？如果人民币大幅贬值对于中国经济来说弊大于利，那么从宏观调控的角度出发，很难想象政府会允许这一情景发生。

最后回到当前的资金市场。此前，人民银行行长易纲曾在记者会上对如金融市场利率这样的高频监测指标表示，相比于个别极值，更应关注加权平均，相比于时点数，更应关注移动平均。因此，面对资金利率跌至1%以下，从长期一些的时间来看，20个交易日隔夜质押回购利率的移动平均值是处在波动下行的通道当中，位于历史中低水平。DR007也是类似的情况，处在历史中低水平（如图）。

虽然隔夜回购利率“破1”，但是这仅是银行之间质押回购利率，并且当前去杠杆的监管基调也未改变，那么至少资金利率降低就不能构成加杠杆做多资产价格的充分条件。2015年6月、2018年8月、2019年1月是此前三次回购利率移动平均值的低点，但金融市场并没有都随后迎来资产价格上涨。在2019年，尤其是6月以来，DR001与DR007的移动平均值也是有明显下行的，应为人民银行政策对冲以及市场风险偏好下降共同导致的结果。