高盛强调，日本央行在面对市场怀疑的情况下坚决捍卫其收益率曲线控制（YCC）政策，这种立场所带来的市场混乱将愈发明显。

过去几周，10国集团（G10）的债券市场出现了历史性的大规模抛售，给日本政府债券收益率带来了巨大的上行压力。自今年年初以来，期限超过日本央行YCC目标期限（特别是10年期）的债券首当其冲受到了全球溢出效应的冲击。

由于日本央行在近期会议上维持其鸽派立场，与其他十国集团央行形成鲜明对比，日本国债收益率已经有所回落。不过高盛预计，如果全球收益率恢复上行，日本国债收益率将面临新的压力。

这种失衡较为明显的一个领域是10年期日本国债和美联储相关的隔夜指数掉期（OIS）之间的互换利差。虽然这一利差暂时脱离高位，但仍然较大，尽管日本央行保持鸽派立场。

高盛认为，这一利差扩大的原因是市场猜测日本央行将退出YCC政策，与去年秋天澳洲联储面临类似挑战时的应对类似。除了目标期限的利差扩大之外，日本国债的收益率曲线在10年期附近也出现了弯折——比如5年期和10年期债券的利差就比10年期和15年期的债券利差平坦得多。

尽管在各自的央行会议之前，市场走势相似，但澳洲联储和日本央行的反应却截然不同，澳洲联储在去年11月初就放弃了YCC框架，而日本央行上周则坚持其YCC框架。

除了制度差异之外，高盛认为，造成这种不同的一个可能原因是，日本的中期远期通胀预期与日本央行目标之间的距离比澳洲联储与其目标之间的距离更远，因此前者可能更愿意看到近期通胀的上升。

从市场运作的角度来看，也有可能是澳洲联储更关心市场运作的问题——澳洲联储在放弃YCC之前，对其所瞄准的单一证券的所有权约为60%，高于日本央行对7-10年期未偿还债券的所有权比例。但不可否认的是，截至目前，日本央行持有的日本国债份额已超过50%，在十国集团经济体中是最大的。

考虑到这些差异，以及其他主要的国内问题，高盛认为，日本央行行长黑田东彦虽然对日元的快速贬值持谨慎态度，但仍认为日元走软对整体经济是有利的，对进口价格上涨的反应将是采取财政措施，日本央行似乎将坚持其当前的政策立场。

维持现行政策可能会继续给日元带来压力，并使市场功能恶化。日本央行行长黑田东彦此前讲话暗示，日本央行可能寻求通过其他方式解决市场流动性问题。尽管这些措施可能缓解一些市场混乱，但高盛怀疑，只要全球收益率面临持续的上行压力，其他问题可能会继续存在——尤其是虽然10年期日本国债和隔夜指数掉期OIS的利差脱离高位、但仍然较大的情况下。期货作为日元利率风险对冲工具的潜在失效，不仅意味着这些期货的流动性减少，还意味着市场将更加分裂。

高盛指出，如果日本央行希望解决这种失衡和日元进一步走软的潜在问题，它最终可能不得不重新审视其YCC框架。一些中间步骤——如适度扩大容忍区间等，不一定十分有效高盛，因为市场波动很可能在短期内收敛到新的水平，并可能要求日本央行继续依赖每日固定利率操作来执行新水平。

高盛认为当前环境至少有利于10年期日本国债收益率趋近公允价值——模型显示公允价值接近60个基点，也接近当前10年期OIS利率的定价水平。如果公允价值评估是正确的，日本央行完全放弃YCC政策框架可能不会像许多人担心的那样具有破坏性，因为市场似乎在某种程度上已经有所预期。

高盛还指出高盛，日本央行的政策立场可能只有在行长黑田东彦任期结束（2023年4月）后才会发生重大变化，同时还警告称，“能够感知到的通胀”值得关注。

尽管日本央行已表示希望解决市场运作问题，但高盛认为，如果全球收益率继续攀升，他们所采取的措施还远远不够。市场和日本央行目前的僵局意味着，收益率曲线中受日本央行直接干预影响较小的部分将继续承压——无论是掉期，还是在10年期以上的国债。