货币供应量增加必然导致物价水平上涨吗？在近年来的经济运行中，我们发现既存在货币供应量增加与物价上涨的现象，也观察到物价平稳运行甚至通缩与货币增加的现象。看来，两者之间的因果关系不能简单而论。

□郑慧

对物价与货币供应量的历史观察

回顾1990年代以来的物价运行，CPI大致经过了三轮上涨，分别是1991-1996年、2007-2008年和2010-2011年。

再来看M2的情况，90年代至今，M2经历过几个不同的增长阶段。从1991年到1994年，M2增长很快，按几何平均法计算，年均增长率高达26.2%。1994年后M2的增长率逐渐降低，之后受亚洲金融危机的影响，M2增长率曾降到2000年的12.3%。

2003年后，M2的增长率一度快速上升，由于中央银行一直采取紧缩性措施，因此M2快速上升的势头在一定程度上受到抑制。2003年到2008年，M2年均增长16.5%。2009年在应对国际金融危机的过程中，M2出现超常增长，当年增长率达到27.7%。2010年以来，M2增长逐渐恢复稳健。2010至2012年M2年均增长为19.7%、13.6%与13.8%。（见图1）

货币供应量对价格变化的影响有减弱趋势

1.1991-1996年M2快速增加CPI上涨：货币关联，需求旺盛

货币供应量快速增加确实引发物价上涨，但是，供给增加同时需求也在上升，汇率改革因素也不容忽视。1991-1996年物价上涨的背景有以下几个方面，一是货币供应量快速增长，6年间M2增长率平均为29.4%。二是92年初中央号召加快改革和发展，地方政府大力发展经济，投资消费快速上升，总需求急剧增加。三是外汇汇率上升，导致进口成本大幅增加。（1994年汇率并轨，人民币兑美元从5.7：1上升为8.3：1）

1996年，我国经济出现了转折，CPI呈不断下降趋势。1997年下半年亚洲金融危机爆发，市场有效需求不足，经济出现低迷，全年CPI涨幅为2.8%，1998年CPI则出现负增长。从1998年起，我国稳健的货币政策体制开始形成，这一时期的货币政策偏向积极，实行一连串的降息等扩张性的政策，然而物价水平并没有出现应有的上涨现象，持续保持在低位状态，货币政策的扩张没有推动物价水平的上升。

2.2004-2006年M2次高速增加CPI平稳运行：货币弱势关联，投资增加而需求较弱

我们注意到，快速扩张的货币对CPI影响有限，工业生产者购进价格指数PPI同比分别上涨了6.1%、4.9%与3%，工业生产者购进价格指数(原材料、燃料和动力购进价格)PPIRM同比涨幅分别达到11.4%、8.3%和6%。从定期指数看，2006年相比2003年，PPI与PPIRM分别上升了43.9与65.1。实际经济过程中，油电煤运紧张的局面也反映了这个过程。

而PPI的上涨并没有引起CPI上升的原因，与投资快速增长有关。在2003—2006年期间，全社会建设总规模扩大了2.4倍，扩张的规模比上一个四年放大近100%。这样的结果是产能急剧增加，产品供应能力迅速扩张并大大超过短期社会需求，形成产能过剩局面。

所以，2004-2006年货币供应量也在快速增长但CPI平稳运行，原因是货币供应量增加主要反映在PPI与PPIRM的增长。此时投资仍在大幅增加但需求方增长缓慢，造成产能过剩。

3.2007-2008与2010-2011年M2次快速增加CPI上涨：主要是粮食价格与大宗商品价格推动CPI走高

2006年以来，随着股市和房地产市场的快速发展，我国货币供给流向出现重大结构性变化。大量资金流向股市和房地产市场，货币供给增速与物价涨幅出现背离现象。2007-2008年，CPI分别上涨了4.8%和5.9%。这两年的食品价格上升的幅度则为12.3%与14.3%，分别拉动了当年CPI上涨中的4.18和4.86个百分点。

在2010年与2011年CPI上涨的3.3%与5.4%中，食品涨价的贡献率也分别达到74%和69%。加之美国等发达国家经济复苏低迷，国际资本继续冲击黄金和石油，大宗产品的输入价格上升，我们观察到2010-2011年PPRIM比2007-2008明显高出许多。

再进一步看，推动食品价格上升的主要动力是粮食、肉禽类产品与蔬菜价格的上涨。菜价上涨有明显的季节性短期因素，肉价上涨原因很多，如猪周期、运输成本等，但重要原因之一是饲料成本上升，这与粮价相关。所以，粮食价格上涨不仅对CPI有直接影响，而且也影响与之相关的生产生活。

然而，自2003年减产后，我国粮食连年丰收，粮价上涨更主要的原因是受国外市场的影响。异常的气候现象（如厄尔尼诺、拉尼娜）造成全球很大范围内天气类型的大气变化，对农产品播种和收割产生负面影响，从而降低了农业产量。供应缺口引起普遍对粮食供应安全的担心，进而推升国际粮食价格。

根据国际粮农组织资料，2008年全球食品价格指数比2005年上涨了128%，2011年全球食品价格与谷物价格指数上涨幅度与2009年相比分别至42%和45%。由此，2007-2008年与2010-2011年的物价上涨，其原因更多的是在于CPI的构成因素上。异常气候引发国际粮价上涨，传导到国内，由食品价格上涨带动CPI上行。

4.2012年以来，M2稳步增加CPI呈下行趋势：主要是粮食价格与大宗商品价格相对稳定

2011年下半年至2012年三季度，随着猪周期开始下行，食品通胀迅速回落。气候相对平稳且粮食丰收也稳定了大宗食品价格。自2012年四季度以来，随着食品价格周期下行势头减弱以及受基数效应影响，CPI通胀企稳。2013年5月份，气温持续升高、蔬菜供给充足导致蔬菜价格下跌，并带动食品价格环比超预期下跌1.6%，猪肉价格则继续环比下跌1.4%。

非食品价格保持温和，环比下跌0.1%。2013年5月份，由于全球大宗商品价格下跌并且内需仍然疲弱，PPI进一步下滑，同比下跌2.9%。2013年下半年，在中央政府严格控制政府消费的背景下，消费相对疲软，CPI增幅低于预期。

近年来货币供应量对物价水平影响减弱

1.全球经济一体化的影响

受全球经济一体化的影响，国内物价水平受到国外经济活动尤其是发达国家经济增长和国际大宗商品价格波动的影响。在应对金融危机过程中，发达国家如美国通过量化宽松货币政策向市场释放了大量流动性狭义货币，也对新兴经济体包括我国经济产生了重大影响。在全球经济相互影响的今天，我国货币政策需要综合考虑货币供应、产出缺口、汇率和国际原油价格对物价水平的影响。

2.经济社会发展结构的影响

近年来狭义货币，价格上升较快的是住房、教育、医疗等方面以及其他具有保值增值或规避价格风险功能的物品，这些方面的开支在人们开支总额中的比重上升，包括开支预期增强，会相应压低在CPI构成因素方面的开支，抑制CPI的上升。另一方面，货币供应通过资本市场对金融资产价格产生影响。资本市场及其衍生品市场迅速发展，造成了资产价格上涨。

3.金融制度的影响

物价（P）、商品与劳务量（Q）、货币供应量（M）以及货币周转率（V）之间存在着恒定的关系，即PQ = MV，P=MV/Q。假定短期内实体经济的物品数量与货币的流通速度大致上是稳定不变，那么，货币供应量越多，价格水平就越高。值得注意的是，由于金融制度的不同，会造成货币流通速度会有较大的差异。

在严格限制金融操作的情况下，即使大幅度增加货币供给，都可能实际上最终减少经济中的流动性。这实际上也解释了为什么在多年来我国超大规模货币供应的情况下，没有出现长期通胀。所以，货币供给与物价水平的关系受到金融制度的制约。在稳态下，即没有金融危机，也没有增长速度变化时，金融制度决定了货币流通速度。

4.实体经济中需求与供给影响

货币数量通过利率影响投资和总需求进而影响价格水平，货币供应量增加，在外部条件稳定的情况下，会使企业扩大再生产，从而增加社会总收入，消费者会产生新的消费需求，除非产品和服务的供给也同时增加，否则消费者对产品和劳务的需求不断攀升，驱动物价水平上扬。

采取审慎措施把握货币供应尺度

1、关注资产价格的影响，维护金融稳定。较高的资产价格会导致消费者增加购买量，使商品价格的实际增长速度高于潜在的增长速度，由此可能会带来物价水平上涨。由于“财富效应”的作用，资产价格变化会影响到消费者的行为。

资产价格的下跌会产生信用收缩效应，破坏债务结构，导致市场预期贷款损失、投资收益下降、未来信贷可得性的改变等。快速的资产价格波动会增加金融体系不稳定的概率。如果资产价格脱离内在价值发生剧烈的波动，就会导致经济崩溃。因此调整资产价格应该成为中央银行制定货币政策时考虑的问题之一。

2、管理好通胀预期，稳定物价总水平。由于价格可能呈现刚性或黏性，即价格并不总是如同它们本来应该的那样得到迅速、彻底的调整。因此，一个负面的冲击，包括预期的突然下降，就会驱使经济陷入更大范围的萧条状态，从而对经济产生不良影响。所以，政府必须予以扶持，及时引导形成合理的预期。

3、加快市场化改革，提高资金使用效率。改革金融制度，加大竞争力度，在有效监管的前提下鼓励金融创新。优化金融结构，加快直接融资体系建设，在满足资金需求的同时降低货币供给增加的物价上涨压力。加快市场化改革，使市场利率充分反映资金的宽松状况。降低行业进入壁垒，使货币供给能够更有效率的进入到实体经济和对货币有需求的部门。

4、推进经济结构调整，促进国际收支平衡。国际收支失衡带来的外汇占款会导致广义货币供给量的不断增加。国际收支失衡反映了储蓄与消费等经济结构的不平衡，而以扩大内需、降低储蓄率为核心的经济结构调整以及实现国际收支平衡，能缓解货币被动供给问题。

当前，要不断扩大内需，加大创新力度，提高我国在产业链分工中的地位，加快经济结构调整，实现国际收支基本平衡。另外，要关注国际资金流动变化带来的国内货币供求变化，在有效利用国际资本改善资源效率优化资源配置的同时，积极防范国际资本流动对国内金融市场冲击和投机性国际资金造成的国内货币供求失衡。

（作者单位：国家行政学院决策咨询部）

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