日本持续20多年的低利率现象在全球可谓绝无仅有。90年代中期开始，日本利率长期维持低位，1999年，日本开始推行零利率，并于2001成为全球首个实践量化宽松的国家。但直到现在，日本仍未能达到通胀目标。

当前，全球正处在低增长、低通胀、低利率的大环境中，这种现象也被称为“日本化”（Japanification）。我们应该如何看待这种现象？宽松的货币政策和扩张型的财政政策会帮助各国达成想要实现的经济目标吗？

在近日举行的首届外滩金融峰会上，日本央行原行长白川方明就上述问题给出自己的思考。他认为，当前，能让货币政策有效的机制有两种：一是把未来的需求挪到现在，二是通过调整汇率把外国的需求转移到本国。但二者都有一定的前提条件，否则无法发挥作用。

他预计，长期低利率还将持续一段时间，这是货币政策发挥作用的第一种机制即前置渠道，未来的需求会被消耗，利率自然会下降。低效率企业可以在低利率环境中继续生存，潜在增长率也会因此下降，自然利率也会下滑，而央行不得不跟随自然利率的脚步。

“最终我们都会向零利率靠拢。”白川方明说。

他最后强调，无论采用哪种宏观经济政策（货币政策或财政政策），提前满足未来需求的能力最终都受到潜在增长率的限制。因此，在当前的形势下，要做的是提高生产率。

处处“日本化”？

文 | 白川方明

全球金融危机爆发至今已有12年了。目前的情况是低增长、低通胀，利率长期处于低点。此外，在民粹主义抬头的情况下，央行有时会被攻击。

长期低利率通常被称为“日本化”（Japanification）。从20世纪90年代中期开始，日本出现零利率。当时利率是0.5%，但实际相当于零（图1）。2001年3月，日本开始放松货币政策。刚开始，我没有想到其他国家也会采取这样的政策，但世界上所有国家很快都或多或少地实施了同样的政策，而且现在仍在维持低利率。目前，欧元区和日本的10年期国债利率已经进入负区间。（图2）

图1 政策利率

图2 10年期国债利率

从“日本失去的20年”中

吸取的教训可能不对

在今后可能出现负利率的情况下，央行应该如何应对？美联储和欧洲央行可能都已经开始放松政策，而且各个央行都非常有可能实施宽松政策，采取宽松措施，如购买资产、实施深度负利率、进行前瞻性指导。

这些将要实施的宽松货币政策会对增长和通胀带来较好的影响吗？对此，我感到非常怀疑。有人指出，货币政策放松空间有限。确实如此，但我们得更深入地考虑到放松货币政策本身的影响。

最近，学术界的观点也开始发生转变。几个月前，劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）认为，日本央行的全面落败及其为提升通胀付出的巨大努力表明，此前被视为公理的东西实际上是错的，而央行不能总是通过政策来确立通胀率。对此判断，我深表赞同。我的依据是：

首先，要回溯走到负利率这一步的过程。20年来，日本央行一直遭受批评。人们通常会说，日本的低增长和低通胀是因为日本央行的货币政策不够大胆。如何避免重走日本的路？答案其实非常简单，泡沫破裂后应该大胆地放松政策，据说这就是从日本的经历中学到的教训。

现在，许多国家都处于和日本一样的境地，人们一般称之为“日本化”。尽管我并不喜欢这个词，但如果情况真是如此，那有两种可能的解释：一是这些国家没有认真实施从“日本失去的二十年”中取得的教训经验，但鉴于央行资产负债大幅增长以及宽松货币政策的长期延续（图3），我对此持怀疑态度；二是所推荐的政策或吸取的教训不对，这个解释在我看来更可信。因此，我们必须考虑的是，什么样的机制能让货币政策变得有效。

图3 央行资产负债表规模

来源:BIS Market Committee,“Large Central Bank Balance Sheet and Market Functioning” (2019)

量化宽松有效吗？

让货币政策变得有效的第一种机制是把未来的需求挪到现在，即借用今后的需求。这种做法是有效的，但最终明天也会变成今天。因此日本央行，我们不得不把后天的需求借过来，但后天也会变成今天。因此，政策有效的前提是经济受到的影响是暂时的，但如果不是暂时的，那这种做法就不会奏效。

让货币政策生效的第二种机制是，通过调整汇率，把外国的需求转移到本国。这个办法也有效，但同样地，其有效前提是这个国家受到的经济冲击是独特的，不能出现所有国家的汇率下跌的情况。在全球经济受到冲击时，日本受到的影响特别大，这是因为日本的利率处于全球最低水平。

那么，量化宽松有效吗？在防止金融系统崩溃方面它确实奏效，这一点千真万确，我坚决支持这项政策，但实际上，这是前一种影响的终结。在金融危机最严重的阶段结束后，第二轮和第三轮QE的实施有效吗？事实上，这时的货币宽松对经济增长和通胀的影响非常有限。

此外，标准的宏观经济措施会有效吗？鉴于上述原因，我持怀疑态度，下面介绍两个事实加以说明。一是泡沫破裂后的GDP对比（图4），这里的衡量方法是GDP相对于经济泡沫期最高点的比例。就日本而言，这个时间点是1991年，美国则是2007年。比较日本、美国、欧元区和英国这四者的情况，可以发现它们之间没有明显区别，甚至是在当时日本并未采用量化宽松或其他措施的情况下。

图4 泡沫破裂后的GDP对比

同样地，从美国失业率上看（图5），2009年起，美国的失业率开始下降，但第二、第三轮量化宽松后，失业率并无明显改变。如果我的分析正确，那么我预计长期低利率还将持续一段时间，原因在于这是前置渠道，今后的需求会被消耗掉，因此，自然利率会下降。

图5 美国失业率

货币贬值可能也会起作用，但正如我前面所说，所有国家不能一起贬值。所以，最终我们都会向零利率靠拢。在长期的低利率下，低效的公司会生存下来，那么潜在增长率就会下降。因此，自然利率也会下滑日本央行，那么央行就不得不跟随自然利率的脚步，现在发挥作用的就是这种机制。

摆脱“日本化”并不容易

关键要提高生产率

决策者和学术界现在都在呼吁实施扩张型财政政策。通过财政政策提前满足未来需求更为直接，因此导致的债务增加主要是公共债务。在某种程度上，政府有更多的能力来偿还债务，它可以使更多的需求超前。但本质上，财政政策依然是前置策略，唯一的区别是借用的未来需求是民间需求还是公共需求。如果财政政策应用于生产性投资，那它可能奏效。但基于我过去的经验，我持怀疑态度。很显然，前置策略或购买时间策略不能解决我们现在所面临的问题。

另外，人们经常引用日本的情况来解释这方面的问题。但如果看一下2000年以来适龄劳动人口人均GDP增速（图6），我们会发现，日本的增长率是最高的，且远高于美国，尽管GDP本身增速没有这么快。

图6 适龄劳动人口人均GDP增速（左）

及GDP增速（右）