一、我国城投债发展情况

（一）城投债产生的原因

城投债是我国地方政府财政收支矛盾与预算软约束下的特色产物。一九九四年以前，我国税收体制为财政包干的分成体制，地方政府收入来源比较广泛，主要包括结余的财政收入和本地企业上缴利润的预算外收入，而中央财政收入日益捉襟见肘，其占国家财政收入的比重由70%~80%急剧下滑至40%。

于是地方债危机数据图，一九九四年分税制改革应运而生，对中央和地方政府各自税收职权重新划定。在财权上，规模最大的增值税按75%和25%的比例由中央和地方共享。在事权上，地方政府仍负责当地各项基础设施建设及本区域经济发展。

这表明，地方政府的“财权”大不如前，而“事权”却并未减少，导致财政缺口急剧扩大。为应对这一局面，地方政府开始大规模建设工业开发区，制定招商引资政策，用低价出让工业用地的方式吸引重点企业入驻，这种通过招商引资扩大地方税基以提高辖区经济产出的发展方式被称为“以地引资”。

一九九八年住房商品化改革以及国有土地使用权“招拍挂”制度的出台为地方政府探索“土地财政”这一发展模式提供契机。具体而言，住房商品化改革意味着以市场供求为基础的住房供应体系正式确立，在城市化过程中，产业的聚集带来的是人口的聚集，城市住房需求日益扩大。此外，以招拍挂方式出让土地会无形中推高地价。

因此，地方政府可通过出让土地获得土地出让金或是用土地资产进行抵押获得贷款，这些资金投资于城市基础设施建设后，推动了辖区内经济增长，同时，城市基础设施的改善将对城市土地产生资本化效应，促使城市房价上涨，从而进一步提高地方政府土地出让收入，土地价格与城市基础设施投资之间的相互促进关系便形成一种正反馈机制。

这一过程是地方政府获得了可持续资金的重要渠道，被称为“土地财政”。随着城市化进程的加速推进地方债危机数据图，通过出让土地和抵押贷款等形式获得的资金已经难以满足其大量资金需求，如何为城市建设融资是各地方政府在发展辖区经济过程中亟待解决的关键问题，地方政府开始寻求另一条更具吸引力的融资渠道——将土地出让收入作为抵押品和还本付息的资金来源发行债券。

但是，新旧《预算法》都明确禁止地方政府以发债形式融资，为绕开这一法律限制，地方政府开始设立融资平台，由平台公司作为融资代理人在地方政府财政预算体系外通过发行债券、融资租赁、信托租赁等方式筹资，其中发行的债券便称为城投债。以发行城投债的方式融资，实际上是对土地出让融资效应的放大。

土地出让收入不仅能用于投资城市基建项目，还可以作为担保和偿债来源发行债券，地方政府可利用资金将成倍增加，在“以收定支”的发展理念以及基于GDP考核的官员晋升机制下，地方政府有十足的动力通过持续性发债获得建设资金以谋求区域经济发展，导致城投债规模急剧扩大。

（二）城投债发展历程

虽然第一只城投债出现在一九九二年，但是城投债真正普遍为地方政府所用是在二〇〇八年金融危机之后，因此，梳理了二〇〇九年以来城投债的发展历史，对明确城投债当前面临的形势和风险具有一定借鉴意义。根据这10年以来城投债相关政策变化、发行规模以及净融资规模的特征，其发展史可分为以下六个阶段：

（1）二〇〇八—二〇〇九年城投债蓬勃发展

二〇〇八—二〇〇九年是城投债的首轮爆发增长时期，其蓬勃发展主要得益于以下两个方面：一是政策层面宽松。银发2号文对满足要求的地方政府设立投融资平台表示支持，财建631号文对地方政府以市场化方式筹集配套资金持支持态度。二是地方政府面临大额资金需求。面对4万亿计划中地方政府需承担的约70%的投资项目，资金匮乏成为一大难题。

因此，在基建的大量资金需求与财政收支之间的矛盾下，地方政府发现通过地方融资平台发行城投债筹集项目资金是不错的选择，城投债迎来了首轮爆发式增长。从发行数据来看，二〇〇九年城投债发行量同比增长240%，净融资量同比增长307%。

（2）二〇一〇—二〇一三年城投债规范发展

该阶段大量政策文件出台，旨在规范城投债发展，防范地方政府性债务风险。例如，二〇一〇年6月，国务院发布国发19号文，提出要规范融资平台贷款，禁止地方政府为其提供违规担保，二〇一二年底，财预463号文提出要严厉打击地方政府违法违规举债、将公益性资产注入融资平台、为融资平台提供违规担保等行为，此外，发改委、银监会都加大城投债发债条件，国家审计局对各级地方政府债务开展专门审查，严格把控债务规模防范债务风险，城投债步入初步规范发展时期。

这一时期，虽然各项政策开始制止城投公司发债势头，但阶段性宽松政策不时发生，从而形成城投债规模增速波动变化，而发行量和净融资量仍维持上升的趋势。其中，二〇一二年受经济下行压力影响，政策适度放松，城投债规模攀升，发行量和净融资量增速高达176%和203%。步入二〇一三年，463号文等出台后，监管进一步加码，城投债规模增速断崖式下跌，而规模总量几乎维持不变。二〇一四年后又实现快速增长。可见，该阶段政策力度和调控效果较为有限，未对城投债形成强力遏制效应。

（3）二〇一四—二〇一五年城投债发展遇寒冬

二〇一四年下半年开始，国家宏观经济工作以调整经济结构、防范金融风险尤其是地方债务风险为重点，城投债进入空前严监管时代。一系列政策法律文件陆续出台旨在厘清政府与城投企业关系并剥离融资平台的代理人职能。

其中，对城投债发展负面效应最为显著的属国发43号文，该政策明确指出要规范地方政府筹资方式，通过企事业单位发债或者为单位和个人担保都属于违规行为。此外，债券市场也采取措施积极配合，发改委将企业债券发行门槛大幅度提高，交易商协会要求债券主承销商加大城投企业尽职调查力度。

“堵暗道”的债务治理模式如日中天，城投债发行举步维艰。二〇一五年，城投债月度发行规模一路下跌，全年债务发行额及净融资额同比分别下降4%、28%，这是城投债发展史上发行规模首次增长率低于0。

（4）二〇一九—二〇二〇年城投债全新增长

二〇一八年，国际经济形式趋于复杂化，国内经济下行压力较大，政策转松信号出现。二〇二〇年，新型冠状病毒肺炎疫情全面爆发，国内国际形势不确定性再次加强，此时，融资平台在维持社会稳定和实现经济逆周期调节方面的作用被重视，宽信号趋势愈发显著。

政策层面，76号文和101号文明确要增加对基建板块的支持力度，满足融资平台的筹资需求，国办函40号文表示在保存量的情况下允许金融机构采用借旧换新等方式缓解隐性债务到期压力。债券市场上，交易商协会设立了债券注册发行绿色通道，旨在监测和防范债务偿付风险。宏观政策环境的宽松，助推城投债迎来新一轮增长。

发行量上，二〇一九年，城投债发行额突破3万亿，增速54%，二〇二〇年为3.77万亿元，创下历史新高，净融资规模上，二〇一九年该指标大幅增长221%，二〇二〇年达1.96万亿元，是债券历史上的最高纪录。

截止二〇二〇年年底，城投债存量余额已达8.77万亿元。通过对城投融资历史的梳理，可以进一步将二〇〇九年以来城投债的六个发展阶段归纳为三轮松紧不同的政策发展周期：第一周期为二〇〇八至二〇一五年，金融危机背景下城投债应运而生，政策面经历宽松—小幅收紧—大幅收紧；

第二周期为二〇一五至二〇一八年，债务风险日益积累引起重视，这一时期重点在于确立城投债发行和管理规则，政策面同样经历宽松—小幅收紧—大幅收紧；第三周期为二〇一八年至今，目前政策面已经历由宽松至收紧。