美联储加息的时间点将提前。点阵图显示，本次会议中7名委员预计在2022年加息，今年3月为4名委员。13名委员预计在2023年开始加息，今年3月为7名委员。到2023年底，美联储将加息两次。同时，鲍威尔称，许多参会者预测，加息的条件将比预想更快得到满足。从目前开会结果来看，加息的时间点可能提前。同时，鲍威尔依旧提到，点阵图委员们的意见并不能预测美联储动向，关键还是看就业数据和长期通胀预期。此外，市场预估的美联储暗示Taper（缩减资产购买规模）情景并没有出现，美联储在其公布声明中维持此基调。鲍威尔也表示，如果经济继续发展，将在接下来会议上考虑缩减QE计划。

美元指数走强，黄金大幅走低。整体来看，本次美联储议息会议对经济前景较为乐观，但鲍威尔讲话内容并没有像经济预测及点阵图中所表现出来鹰派。受此影响，美股盘中下跌，美债十年收益率上升10BP，美元指数强势拉升，黄金白银大幅走低。

二、美债收益率走高对大类资产影响几何？

美元指数短期得到支撑。美元短期走势主要看美欧疫情恢复势头强弱对比。从美国实际利率快速上升，美欧利差迅速扩大，市场对于美国经济复苏预期要强于以德国为代表欧洲国家。具体经济指标方面，欧洲疫情反复，美国诸如制造业PMI等经济数据显示经济基本面修复进度优于欧洲。在1.9万亿美元财政刺激和2万亿美元基建项目下，美国经济复苏预期强于欧洲。这些因素叠加，导致美欧利差扩大，欧元进一步走弱，并大概率仍将持续到欧洲疫苗接种完毕，以上方面均增强了对美元支撑，美元指数在美债收益率不断陡峭化背景下进一步走强。

二是以黄金为代表的贵金属走向偏弱一些。从历史经验来看，美元指数的持续走强抑制黄金价格的上涨，且实际利率的抬升降低了持有黄金的吸引力，进一步对黄金等贵金属价格形成抑制。

三是A股市场。美债利率上升从两个途径影响国内的股票市场。首先，美国国债利率上升推高了全球资本市场利率中枢，高估值资产承压。从A股市场来看，诸如前期表现优异的科技股近期迎来了大幅回调。其次，美债利率上升支撑了美元指数走高。美元短期内强势料将缩小中美之间利差，吸引部分资金回流美国，对国内市场造成一定流动性冲击。不过基于过往几次经济复苏行情，虽然美债利率上行，但是市场总体处于复苏之中，最终基本面影响可能大于短期流动性冲击。

三、美债收益率仍存上行空间

（一）后续影响美债收益走势的三个方面

回顾历史，历次美国国债利率上行所处宏观环境是多样的，导致利率走势主导因素亦不尽相同，涉及经济复苏进度、通胀预期、货币政策走向等多个维度。从大势研判的框架来看，我们认为可以从实际利率、通胀预期、货币政策走向、美债供给四个角度进行研判。其中，实际利率与通胀预期之和决定了美债利率的名义水平，而货币政策走向和美债供给成为美债利率变化的短期因素。

1、经济复苏：短期影响实际利率的关键因素

拜登总统1.9万亿美元财政刺激+2万亿基建计划有望进一步提振生产。疫苗推出之后，美国积极推动复工复产。自2020年5月份工业生产指数见底之后，国内生产快速复苏。制造业PMI和工业生产指数均逐渐回升到疫情爆发之前水平，制造业新增订单同比增长也恢复到2021年初区间。终端需求方面，受数轮财政刺激的驱动，国内消费需求强劲。尤其是去年年底推出第二轮9000亿美元财政刺激后，今年一月份社会零售增长大幅超出预期，显示了高涨消费需求。随着拜登政府2万亿基建计划逐步落地，美国终端消费将得到进一步提振，推动生产进一步恢复。

疫苗推进提升全民免疫预期，利好服务业复苏。随着疫苗稳步推进，美国国内疫情将逐步得到控制。2月27日FDA（美国食品药品监督管理局）通过的强生单剂疫苗将大大提高疫苗普及速度，3月份供应该疫苗2000万剂后，将在五月底完成8700万剂、六月底完成1亿剂的注射。结合此前美国双剂疫苗的推进速度，市场预期最早6月份初实现全民免疫，届时经济重启将重振以消费、旅游业为代表服务业需求。目前，美国五大主要机场客流量距离疫情前水平仍有较大缺口。而且，疫情带来的对消费者旅游信心打击料将在后疫情时代延续相当长一段时间。预计在2022年，服务业才可以修复到疫情前的水平。

2、通胀预期上行确定性强

1.9万亿美元财政刺激通过影响居民可支配收入促进消费，提升通胀水平。目前，根据10年期国债收益率和10年期TIPS国债的利差得出的盈亏平衡通胀率已经处在2.4%的历史高分位水平。本次经济援助计划包含的4250亿美元对实体经济直接投放将给未来通货膨胀预期带来更大的确定性，同时，2万亿美元的基建计划更是对大宗价格冲击较大，其影响路径主要是由居民可支配收入增加传导到消费端进而抬高物价水平。

3、美联储后续的政策导向对美债收益率影响

美联储可以采取扭曲操作（OT）和收益率曲线控制（YCC）。从3月18日美联储议息会议投票点阵图来看，SLR豁免政策到期，加剧了美债供求压力，会议并未提及削减资产购买，但是却也未具体给出增加国债购买的指引，料短期宽松的货币环境仍然会维持，美联储在2023年之前加息可能性不大。针对美债收益率上升，在扭曲操作OT、增量购债QE、收益率曲线控制YCC、和放松SLR四类工具中，美联储当前可以采取的措施主要是扭曲操作（OT）和收益率曲线控制（YCC）。扭曲操作OT指的是美联储对持有的国债资产进行“卖短买长”，从而达到压低长端收益率的目的。历史上美国采取过2次扭曲操作，一次是1961年美国为了避免美国政府黄金流出海外，通过这次操作成功地巩固了美元地位；第二次是在2011年9月，为了控制并且压低长期利率并且维持较宽松的金融环境，美联储自2011年9月至2012年6月购买4000亿美元中长期国债并且出售了同等数量短久期国债。收益率曲线控制YCC，即央行通过购买债券将债券收益率控制在一定水平。目前采用YCC的国家有日本和澳大利亚。

未来美债收益率依然有上行压力，大类资产价格面临重估。从短期来看，美联储提高了对通胀容忍度，强调了就业率和疫苗接种对于后续货币政策指导性意义，缓解通胀预期上行美联储货币政策收紧的可能性，同时前期涨幅较大的高估值板块将面临较大回调压力。从中长期来看，10年期美债收益率走高带来全球资产价格重估，推升新兴市场经济金融风险，加剧市场波动，尤其是国际资本流动格局，警惕出现上一轮美联储退出QE带来对新兴市场带来的负面冲击，短期关注经济复苏带来通胀预期变化，加配顺周期和低估值板块机会。

（二）1.9万亿财政刺激+2万亿基建带来的影响

拜登“1.9万亿美元财政刺激计划+2万亿基建计划”除了直接现金投放，还有高额税收抵扣，持久性失业救助，以及抗疫支出。本次经济刺激有以下特点：

1、本次经济刺激对居民的补助力度要大于前几轮

一是每人一次性现金发放1400美元，二是每周失业救济金额外补助300美元，三是自7月起每个儿童可获得为期一年每月250-300美元的税收抵免。预计三者将合计耗资7500亿美元左右，占整个刺激法案规模的近40%。相较之下，2020年推出的合计4.1万亿美元刺激中，可比规模约为1万多亿美元，占比25%左右。

2、本次财政刺激还大幅增加了对地方政府和学校的援助

2020年12月9000亿美元财政刺激中由于参议院中共和党强烈反对而未能纳入对州和地方政府的援助，对学校的援助也只有820亿美元。当前民主党在参议院中有微弱多数优势，本轮财政刺激对州和地方政府的援助规模高达3600亿美元，对学校的援助也提高至1700亿美元。

3、居民补助规模较原计划略有缩减

相较于此前众议院通过的版本，参议院在居民补助方面略有缩减。一是缩小了1400美元一次性现金补助的领取范围，年收入在8-10万美元之间的个人将不再享受；二是将失业救济金每周额外补助由400美元降至300美元。规模缩减的直接原因是争取民主党内温和派议员的支持，以保证法案顺利通过；根本原因在于美国经济逐渐复苏，补助力度可适当调低，而且缩小1400美元领取范围可增进收入分配公平，降低失业救济金额外补助也有助于刺激居民再就业意愿。

4、开始关注基建投资

虽然此前财政刺激也有关注交通部门，本轮同样直接拨款900亿美元予以援助，但其目的在于维持交通运输正常运转，而不是用于基建投资。此次参议院版本中民主党在最后一刻为州和地方政府追加了100亿美元拨款，专门用于包括宽带互联网在内的关键基础设施。拜登和民主党在1.9万亿财政刺激生效之后，《The Jobs Plan》公布了一个总计投资8年，规模为2.3万亿美元基建和就业计划通货膨胀预期 美债 收益率，这项计划侧重于对基础设施、制造业、清洁能源、家庭服务以及科技研发五大领域的投资，庞大的基础设施计划将创造“数百万个就业机会”，计划将提升美国在芯片、生物技术和能源领域优势，每年投资规模约占GDP的1%：

一是交通基础设施建设：向桥梁、道路、公共交通、港口和新能源汽车开发等交通基础设施建设投入6210亿美元；白宫预计将总计修缮约2万英里道路通货膨胀预期 美债 收益率，重建10座重要大型桥梁，1万座小型桥梁，以及改善水路和沿海港口。其中将1740亿美元用于新能源汽车：建设50万个电动汽车充电站，将20%校车转换为电动，并将包括UPS在内的联邦用车改为新能源汽车，提供税收激励和退税等服务。

二是水网、电网和宽带：向改善饮用水设施、升级电网和扩大宽带接入投入3000多亿美元；其中有1110亿用于更新水管和下水道系统。1000亿美元用于铺设高速宽带，实现全美100%的覆盖；1000亿美元用于升级电网，并且向清洁电力和其他能源转换。

三是家庭护理产业：直接拨款4000亿美元用于家庭护理人员和老年人和残疾人的护理；扩大医疗补助计划的长期看护服务，扩大护理人员队伍，包括提高工资等。

四是改造住房及学校：投资3000多亿美元用于建设和改造200万套可负担住房，以及建设和改善学校；主要针对该行业中“薪资较低、价值被低估”的工人。

五是科技研发：投资5800亿美元用于振兴制造业、研发和就业培训等；其中1800亿美元的非国防科研项目为美国史上最大，还包括投入500亿美元专门用于国内半导体制造。另外还将提供资金给电脑芯片等高端行业，以及通过联邦采购扩大清洁能源产业的投资。