美联储释放鸽派信号，市场预期全球市场流动性拐点到来，中美利差倒挂程度在2023年最后两个月收窄近100个基点，多家投行上调年底人民币汇率预测。
文｜《财经》记者 康凯
岁末年初，人民币再度积聚反弹动能。
2023年最后一个正式交易日，在岸、离岸人民币汇率双双突破7.1元关口，创下2023年6月以来新高，人民币中间价也飙升至七个月高位，2023年11月初至12月底，人民币对美元汇率累计升值近3%。
“2023年最后两个月，我几乎赚了整个人民币升值的钱，最重要的是准确预测美联储降息的方向和时机，”驻上海的外汇交易员琳达表示，“我还是很幸运，没有休完整的圣诞假期，这让我更容易抓住市场反弹的机会。”
回顾2023年，人民币汇率大部分时间处于承压状态，重复着2022年的跌宕起伏，2023年人民币兑美元全年跌幅达2.89%，连续两年下跌。
分阶段看，2023年4月至6月，在岸、离岸人民币汇率分别贬值5.4%和5.7%。5月19日，人民币对美元汇率今年以来首次破7。9月8日，在岸人民币对美元汇率触及7.3510，创2007年12月底以来新低。9月25日，在岸人民币市场价格与中间价偏离度为-1.96%，为2022年10月以来最大。次日，境内美元/人民币长端掉期盘中跌破-2700点，为2008年6月以来最低点。离岸市场也呈现类似且更明显的贬值趋势。
一些交易员仍记得2023年9月的观感。“9月8日，我刚进交易室就发现人民币汇率暴跌。中午在中环吃午饭时，讨论汇率的人络绎不绝。幸好我手中没有太多人民币多头仓位，否则那天就成了风雨飘摇的‘黑色星期五’。”驻香港的外汇交易员Leo说道。
当时，紧张的气氛也在境内市场蔓延。“当人民币汇率连续几天跌至低点时，我能明显感觉到外贸客户的焦虑，他们不停地询问是否要对冲。”Linda回忆道。“9月份的时候，人民币汇率已经下跌了一段时间。我当时不确定的是市场会不会反转xm外汇，我应该做多还是做空。毕竟，交易机会来自于波动和预期缺口。”
市场主力分析认为，中美货币周期的分化导致中美利差持续反转，是2023年人民币汇率贬值的主要原因，2023年10月中下旬，中美利差反转达到峰值超过220个基点。
但随着美联储释放鸽派信号，市场普遍认为全球市场流动性拐点即将来临，在此背景下，中美利差倒挂程度在2023年最后两个月收窄近100个基点，多家投行上调年底人民币汇率预测。
瑞银认为，到2024年底，人民币兑美元汇率可能升至7.0，此前预测为7.15。高盛表示，未来6个月内，人民币兑美元汇率可能升至7.10，12个月内，可能升至7.05。彭博社最新调查显示，人民币兑美元汇率预测中值为2024年第一季度和第二季度在7.10的弱势侧交投，随后逐步回升，预计2024年底将升至7以上。
中银证券全球首席经济学家关涛认为，跨境资本流动和利差对人民币汇率的影响在逐步增大。正常情况下，汇率变化是跨境资本流动的结果。另外，2023年年初至8月底，利差对人民币汇率的影响更大。基本上，只要中美利差扩大，人民币兑美元汇率就会下跌。
“经济稳，金融稳；经济强，货币强。总的看，随着经济基本面趋稳、金融市场预期改善，外汇市场有望继续向好。人民币汇率具有较好的回稳基础，可以在合理均衡水平上保持基本稳定。”他进一步表示。
中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明表示，展望未来，美联储加息周期结束，美国长期利率和美元指数双双见顶，人民币汇率外部压力缓解。从中国经济基本面来看，中国高频宏观数据正在逐步回升，中国政府宣布发行1万亿元国债，有助于提振中国经济增长。未来还需要关注中国民营房地产开发商的流动性危机是否得到根本缓解。
人民币汇率连续两年下跌
从2023年全年走势来看，年内人民币汇率对美元收盘价贬值2.89%。
从阶段上看，2023年，人民币兑美元即期汇率走势可分为四个阶段。年初，市场预期中国经济复苏在即，人民币一度升破6.9。4月初至6月底，人民币开始贬值，在此期间，人民币兑美元收盘价贬值约5.4%。8月初，这一趋势进一步加剧，8月初至11月初，人民币兑美元收盘价贬值约2.1%，并连续多日跌破7.3关口，创下2007年12月底以来新低。11月初至12月底，人民币兑美元升值近3%。
但从另一项衡量人民币汇率的指标来看，2022年末人民币对CFETS货币篮子汇率指数为98.67，2023年10月20日为99.69，不降反升，这意味着其他非美货币对美元贬值幅度更大，人民币对非美货币升值。
中国人民银行货币政策司司长邹澜表示，人民币对美元汇率很重要，但这不是人民币汇率的全部，要更多关注人民币对一篮子货币汇率的变化。
张明认为，2023年人民币对美元贬值的原因是美联储收紧货币政策，美国长期利率上升，美元指数升值。美国长期利率上升，中美长期利差扩大，中国短期资本外流加剧，加大了人民币对美元贬值的压力。另外，2023年，美国股市指数上涨，中国股市指数下跌，国内外投资者减持中国股票、增持美国股票，也加大了中国短期资本外流的压力，对人民币对美元构成压力。
截至2023年12月，美联储基准利率在5.25%-5.5%区间，为2001年以来最高水平。2023年10月中下旬，中国10年期国债利率较同期限美国国债低220余基点，为2002年以来最大。
香港交易所数据显示，2023年8月7日至10月19日，境外投资者累计流出A股市场221亿美元，为同期最大流出量。中国人民银行（以下简称“央行”）数据显示，前三季度，外币存贷款分别减少750亿美元和559亿美元。
张明还表示，从我国国际收支状况看，货物贸易顺差较2022年大幅下降，非储备性金融账户出现较大规模逆差，误差与遗漏项下也出现一定规模的流出。这意味着国际收支结构的动态变化也给人民币兑美元汇率带来一定的贬值压力。
国家外汇管理局数据显示，2023年9月，涉外收支逆差539亿美元，为2015年底以来最大。流出压力主要来自资本和金融账户，逆差453亿美元。分项来看，直接投资收支9月逆差262亿美元，为2016年1月以来最高水平，已连续15个月出现资本净流出。证券项目下，9月收支逆差扩大至近146亿美元。不过，10月和11月，这一情况有所收窄。
在此背景下，境内美元池规模出现下降。据澳新银行高级中国策略师幸兆鹏测算，若按照结售汇资金增加、外汇存款增加、外汇贷款减少构建美元池变化情况，自2023年2月起，境内美元池每个月均呈现净流出，8月净流出最高，达252亿美元。
与此同时，衡量美元在国内价格的美元利率也越来越高。2023年6月末，境内银行间各期限美元拆借加权交易利率均升至5%以上，创2019年以来新高。当时，与离岸美元担保隔夜融资利率（SOFR）相比，银行间隔夜美元拆借加权平均交易利率比前者高出逾22个基点，为2020年第二季度以来最大。
市场人士普遍认为，2023年中国经济复苏将慢于预期，这也是人民币兑美元贬值的重要原因。“供应链转移可能影响直接投资（FDI）项下的股权投资项目。房地产行业结构调整、中国经济复苏缓慢、地缘政治风险上升是影响股权投资和外商对中国资本市场信心的主要因素。” 幸兆鹏说。
中国央行维持汇率基本稳定
为维持汇率稳定，中国人民银行不断释放在岸市场美元流动性，收紧离岸市场人民币流动性，这可以降低在岸美元融资成本，提高境外做空人民币的成本。
具体来说，在岸市场，人民银行上调跨境融资宏观审慎调节参数，下调外汇存款准备金率。同时，人民银行的措施还包括下调美元存款利率上限、引导大型银行抛售美元、窗口指导、设定更强势的中间价等。在离岸市场，人民银行发行离岸央行票据，为离岸人民币营造高利率环境。与此同时，财政政策也进行干预，中国财政部多次在中国香港发行离岸国债。
美国财政部数据显示，2023年8月，中国投资者抛售近150亿美元长期美国国债，以及超过50亿美元的美国股票，创四年来新高。市场人士认为，这或许是为了在未来捍卫人民币汇率的情况下获得美元现金。
“每次人民币汇率跌到7.3左右的时候，市场的神经就紧张起来，大家都在猜测市场的底线在哪里，这时候谁也不敢轻举妄动，市场流动性也因此减少，如果央行在这个时候入市，效果会非常显著。”Linda说。
在监管压力下，人民币空头仓位正在逐步消散。2023年9月初，离岸人民币1个月风险逆转率跌至-0.1725，创2019年初以来的新低。该指标的负值区间意味着期权市场对人民币的看涨情绪更加浓厚。国内美元流动性也有所增加。
截至2023年10月20日，银行间美元隔夜拆借加权平均交易利率及其与海外美元担保隔夜融资利率（SOFR）之间的利差已跌至同年4月底以来的最低水平。
东证期货衍生品研究所首席宏观外汇分析师袁涛表示，中国人民银行对汇率市场的干预一直是逆周期的，当美元走强时，不会让人民币跟随其他非美货币一起贬值，因为这会与其他货币产生竞争性贬值的风险。
法国巴黎银行大中华区外汇及利率策略主管王炬表示，2023年人民币对美元贬值的背景是：美联储加息，而中国人民银行不断降息。这意味着，此前中国人民银行已经容忍了一定程度的汇率贬值。现在之所以干预人民币对美元汇率，就是为了避免人民币汇率从目前的点位过度贬值，引发市场恐慌。“中美两国经济基本面和货币周期的错位，导致中国股市、汇率、商品市场产生共振。稳定汇率可以向整个资本市场发出稳定的信号。”
她还表示，中国经济以制造业为主，拥有巨大的贸易顺差，可以利用经常账户下的贸易顺差来稳定汇率，缓解资本外流的压力。面对当前的资本外流和货币贬值，较小的经济体只能通过被动加息来应对。
人民币融资热情上升
境外投资者对人民币贷款和债券的热情日益高涨，2023年10月，国家开发银行与埃及中央银行等银行签署人民币贷款合同，中国进出口银行与沙特国家银行签署人民币贷款协议。
Wind数据显示2024年6月17日外汇，截至10月17日，2023年熊猫债已发行1225亿元，同比多发447亿元。德意志银行数据显示，2023年前9个月，中国离岸人民币债券（包括点心债和自贸区债，不包括存款证）发行量超过216亿元，是去年同期发行量的3倍。香港金管局数据显示，2023年前8个月，香港点心债发行量已超过2022年全年，达3430亿元，同比增长62%。
熊猫债是外国公司和政府在中国发行的以人民币计价的债券，而点心债是在香港或伦敦等离岸市场发行的以人民币计价的债券。
“人民币融资成本比较低，人民币实际贷款利率只有2.x左右，而美国基准利率已升至5.x以上。”某大型国有银行人士表示。
德意志银行中国债务资本市场主管方忠瑞表示，对于熊猫债，可以通过掉期交易，以中国国债收益率为基准，计算出美元年化收益率。目前，国债收益率折合成美元基本持平，折合成欧元则出现负利率差。
部分发行人可以在国内发行熊猫债，然后将负债转移到境外，以替代成本较高的美元债。据德意志银行测算，如果将人民币换成外币，发债人可以节省20-100个基点的成本。从其他银行来看，工商银行（澳门）4月份发行的3年期熊猫债票面利率为3.09%，较其香港分行1月份发行的同期美元债4.5%的票面利率低约140个基点。
在此背景下，熊猫债和点心债的发行主体也日趋多元化。“目前熊猫债市场的发行主体既包括金融机构，也包括企业、多边机构和主权政府，而国家发行人则包括红筹公司（即在海外注册、主要经营活动在中国境内的公司）和香港本地投资者。”方忠瑞说。
德意志银行中国区离岸债务资本市场主管王磊表示，点心债方面，自2023年起，香港特区政府、太古地产、港铁等香港本地机构也通过公募、私募等方式进入点心债发行市场。不仅如此，欧洲和中东地区的投资者规模也在蓬勃发展。此前，点心债市场的发行人主要是中资机构。
在方忠瑞看来，人民币债券发行量的激增，有利于推动人民币国际化。“随着跨国集团在华业务不断扩大、本地化程度不断提高，熊猫债将在融资过程中发挥不可替代的作用。作为跨国公司的融资工具，负债端使用人民币，将推动人民币整体使用。”他说。
王雷表示，过去几年市场发行的点心债以2-5年期为主，2023年初港府发行30亿元10年期点心债，市场热情不亚于中短期债券。在人民币贸易结算量不断增加、境外投资者人民币头寸不断积累、做市商不断扩容的背景下，点心债市场有望补充境内市场融资渠道、丰富离岸人民币产品。
不过方忠瑞提醒，人民币要想成为真正的国际货币，还必须有完善的金融产品，大部分企业以美元作为计价货币，是因为美元可以在全球贸易结算、余额管理、资产端投资等很多场景使用。
张明认为，人民币国际地位落后于中国经济地位的客观现实在未来一段时间内可能还会长期存在，推进人民币国际化需要与产业链重构、大宗商品人民币结算定价、金融高水平开放、金融基础设施建设等结合起来。
美元与中国经济走势
展望人民币汇率走势，袁涛预计2024年美联储货币政策或将转向，人民币汇率或将反弹至7左右，甚至6.8左右。王炬称，未来人民币汇率有望重回7左右。幸兆鹏则认为，未来人民币兑美元汇率可能在7.0-7.2区间波动。
从外部环境来看，美元走势将是影响人民币汇率的关键因素，这取决于美联储降息的进展、通胀是否继续降温、美国经济是否实现软着陆等。
2023年12月13日，美联储最新点阵图显示，自2021年3月以来，美联储官员首次预测不会进一步加息。多数美联储官员还预计，到2024年底，美联储将维持利率区间在4.5%至4.75%之间，相当于在当前水平上降息三次，每次25个基点，总计降息75个基点。
2023年12月美联储利率点图（来源：美联储）
市场预期更为激进。截至目前，交易员预计美联储将在2024年至少降息150个基点，首次降息最早将在2024年3月进行。这高于2023年11月中旬不到100个基点的预测。自美联储2023年12月利率会议以来，投机交易员对美元的看跌情绪日益高涨。
市场押注美联储大幅降息的原因在于美国通胀持续降温，暗示美联储抗通胀征程只剩下“最后一公里”，劳动力市场正在降温，美国经济或出现下滑迹象。
2023年11月美国消费者物价指数（CPI）同比上涨3.1%，剔除房价后仅上涨1.4%。截至2023年12月23日当周2024年6月17日外汇，美国首次申请失业救济人数为21.8万，高于预期的21万和前值的21.5万。
从内部环境看，中国货币政策、房地产和外贸走势将成为影响人民币汇率的关键因素。若中国货币政策继续宽松，中美利差收窄趋势或将放缓；若房地产行业结构不能有效调整，将削弱外商对中国经济的投资信心；若外贸企稳向好，将有利于促进经常项目下资本流入，对冲资本项目下资本流出风险。
货币政策方面，德意志银行中国区首席经济学家熊毅表示，中国人民银行相对克制，希望保持政策利率接近自然利率，若通胀预期不变，中国人民银行在2023年和2024年第四季度合计下调中期借贷便利(MLF)利率40-50个基点较为合适。
房地产方面，专业房地产监测机构的数据显示，2023年，中国百个重点城市新建商品住宅成交面积同比下降6%左右，绝对规模为2016年以来最低水平；中国土地成交面积12.8亿平方米，同比下降20%，成交总金额3.9万亿元，同比下降17%。
野村中国首席经济学家陆挺认为，房地产行业仍然处于深度收缩状态，不太可能恢复到之前的水平。原因包括中国年轻人口减少、收入增长放缓以及多年来城镇大规模住房建设。有些问题是结构性的而非周期性的，比如中国人口老龄化，但这是长期内可以预期的变化。
摩根大通私人银行报告称，当前房地产市场的核心需求约为每年8亿至10亿平方米，投资需求几乎完全消失。目前在建的560亿平方米住宅中，一半可能仍在等待出售。按照目前的需求速度，消化存量可能需要3至4年时间。