上海记者 周艾琳 薛娇

今年7月21日恰逢人民币汇率改革10周年； 8月11日，央行宣布调整人民币汇率中间价。 贬值幅度连续三天超过3%，打破10年单边升值预期。 近期，全球市场对人民币汇率走势表现出前所未有的关注。

在当前中国经济背景下，如何判断人民币汇率未来走势？ 当市场更加关注汇率稳定的时候，流动性不足这个重要问题是否被忽视了？ 随着国际货币基金组织（IMF）如期宣布人民币能否年内加入SDR（特别提款权）。 日期临近了。 人民币有成为国际货币的基础吗？

10月15日，在第一财经/第一财经研究院、上海高级金融学院联合主办的“人民币国际化与汇率改革研讨会暨2015第一财经金融价值榜首发公开课”上，姚玉东所长中国人民银行金融研究所所长、上海高级金融学院执行院长张春、交通大学安泰经济与管理学院教授潘英丽、交通银行首席经济学家连平、上海交通大学中国金融研究院副院长钱军等就人民币国际化、汇率改革等热点话题进行了深入探讨。 本次会议由第一财经副主编、中国经营研究院院长杨延庆主持。

姚玉东：人民币是事实上的国际货币

“人民币已经是一种国际货币，而不是新兴市场货币。” 姚玉栋在主旨演讲中强调，在多重因素支撑下，人民币已具备雄厚的货币基础，不存在长期贬值压力。 同时他指出，全球流动性不足已成为当前突出问题，不排除全球经济将进入冰河时代。

从近期数据来看，姚玉东认为，人民币现在具备了成为国际货币的基础。

从银行担保贸易支付的信用证金额来看，今年1-8月累计数据显示，人民币占比9.1%，成为全球第二大贸易融资货币，尽管同为全球第二大贸易融资货币。美元（80.1%）。 差距较大，但超过了欧元（6.1%）和日元（1.8%）。 今年8月主要货币结算份额数据显示，人民币占比2.79%，超越日本，成为继美元、欧元、英镑之后的第四大货币。

同时，姚玉栋指出，人民币也是第六大外汇交易货币、第六大新发行国际债券货币、第八大国际债券余额货币。 今年1-8月，同期人民币结算量高达26%。 境外直接投资（ODI）结算额约2074亿元人民币，同比增长89%； 外商直接投资（FDI）5749亿元人民币，同比增长23%，超过ODI。

人民币国际化方面，目前人民币已与33个国家和地区签署总额达3万亿元人民币的协议，19个国家可开展人民币清算，覆盖东南亚、西欧、中东、北美、南美、大洋洲和非洲。 。 与此同时，人民币物品可兑换取得重要进展。 继2014年11月17日开通沪港通后，今年9月21日中英财金对话又讨论了“沪伦通”。

“我认为整个市场相当纠结。2015年的大部分时间里，离岸市场（CNH）的人民币汇率相对在岸市场（CNY）一直在贬值，而这一趋势自10月以来已经逆转。10月8日对于13日连续四个交易日，CNH相对CNY升值。”对于近期人民币的波动，姚玉东认为主要有三个原因：

首先，离岸和在岸人民币流动性环境存在差异，香港自身人民币利率有所上升。 与此同时，外部市场一度误判中美经济发展趋势，9月底中美经济出现分化。 “美国经济没那么好，中国经济也没那么差，这是我们在外汇方面没有想到的。”

通常情况下，复杂的外汇市场会根据市场预期变化迅速调整，离岸人民币与在岸人民币利差收窄，表明市场正在纠正此前对中国经济的误判。 最后，官方对人民币汇率的调整进行了明确的解释，这将有助于外部市场更好地理解我国外汇政策的目的。 “中国人民银行公开表示xm外汇，8月份的一次性贬值并不是因为中国经济出了什么问题，主要是汇率改革问题。”

但从中国实体经济角度来看，姚玉栋强调，外汇储备相对充裕、外债余额较小、贸易顺差较大等经济指标决定了人民币有稳定的升值基础，最终将成为强势货币。 。

放眼全球经济，全球流动性不足已成为当下突出问题，“不排除全球经济将进入冰河时代”。

从历史角度看，姚玉东认为，国际货币通常在恐慌时期升值。 正是因为人民币已经是国际货币、强势货币，而不是新兴市场货币，所以人民币不存在长期贬值的基础。

当流动性不足时，货币市场上涨，导致全球股市下跌，股市调整，个别国家货币出现危机。 值得注意的是，人民币作为国际货币，是主导货币，在发生流动性危机时更倾向于升值。

“大家看到今天人民币还在升值，如果人民币是强势货币，我们还担心什么？人民币不存在长期贬值压力，是一个全面复杂的情况。人民币金融改革还在继续。”人民币是国际货币，正因为它是国际货币，所以人民币是强势货币。”姚玉东说。

连平：近期人民币贬值符合大局变化

“至于当前我国人民币国际化进程以及汇率为何面临贬值压力，我认为需要放在更大的背景下审视。” 连平说道。

他认为，2005年人民币汇改后，我国外汇储备快速增加，人民币持续升值，贸易顺差和国际收支双顺差持续，导致人民币贬值压力出现近年来，越来越“我国对外交往总体格局发生了重大变化什么是外汇通汇国际，国际收支格局也呈现新趋势。人民币面临贬值压力是基于变化的正常现象”。在一般环境下。”

连平分析，近期人民币贬值的压力主要来自三个方面：

一是经济增速回落。 经济增速下滑对汇率有一定影响。 近年来，中国经济增速从两位数下滑至7%左右，对人民币汇率影响较大。 与此同时，外资参与中国经济的成本增加，中国经济的运行成本也大幅增加。 因此，从海外资本流入来看，投资回报率明显萎缩，风险明显增加。 这是影响资本流动的一个非常重要的因素，也会带来汇率的波动。

贬值压力的第二个来源是国际收支格局的变化。 近年来，货物和贸易顺差明显持续增长，但与此同时，金融和资本账户在2014年就已出现逆差。连平预计，未来一段时间逆差格局仍将维持。

他表示，从“双顺差”到“一正一负”的变化，国际收支格局表明，资本流动对短期汇率变化的方向和幅度具有决定性影响。 同时，贸易顺差也会带来一定程度的资金流动。 一定程度上，贸易顺差短期波动越大，贬值趋势下资本外流可能会增加。 国际收支格局已呈现出新的状态。

第三个因素来自国内外利率差异。 “我们现在正在降低利率。 目前，我国存贷款利率已降至最低水平。 当然，人民币也会出现阶段性的看空预期。 因此，人民币存在贬值压力并不奇怪，这与整体格局的变化有关。”

值得注意的是，连平强调，整体格局的变化并不能得出人民币将继续贬值的结论。 他认为，尽管经济增速有所下滑，但如果能维持在7%的水平，将有助于逐步打消市场对中国经济硬着陆的担忧。 “毕竟，7%的增长对于中国这样大的经济体来说非常重要。” ，或相对较高的增长。”

此外，连平认为，虽然未来资本和行政项目将出现赤字多于顺差的情况，但总体赤字是可控的。 “我们希望在外汇储备较高的情况下，国际收支保持平衡，我们所承受的压力会减轻，而且我们可以看到，未来中外资金利差将保持不变。” ”

张纯：可适度售汇稳定汇率

张纯表示，从长远来看，人民币是国际货币，地位不亚于美元。 因此，当央行目前面临选择和权衡时（即出售部分外汇储备来稳定币值，或者不干预外汇市场，让人民币贬值），相比2003年~要容易一些2013年。

相比之下，经常项目和资本项目的“双顺差”使人民币在2003年至2013年间面临巨大的升值压力，当时央行面临着更为艰难的选择。

张春回忆，当时央行可以选择不干预外汇市场，让人民币快速升值，这是国外希望看到的。 “但快速升值会给中国经济带来压力，短期转型困难，所以央行选择适度干预，让人民币升值。” 逐步升值，我认为是对的。”

然而，当央行选择干预外汇市场、购买外币时，挑战也随之出现，“那就是，这会导致人民币超发，导致外汇储备大幅增加（即人民币贬值）”。外汇储备大量增加），人民币超发会引发通货膨胀或资产泡沫。” 张淳指出。

此外，央行在干预外汇市场、购汇的同时，还通过发行央行票据或提高存款准备金率等方式对冲人民币超额发行。 但张纯认为，“任何选择都没有那么简单。 央行的干预虽然不计算成本，但对冲成本其实也不小，因为央行票据的利率是人民币利率，比我们外汇储备的美元利率要高。 因此，央行的负债高于资产。 这可能是2008年以后中国对外投资净收益一直为负的主要原因。”

最根本的原因是资本管制和汇率管制限制了中国的货币政策自主权。

近日，张纯、刘正和在国际一流货币经济学期刊上发表的具有中国制度特色的DSGE（动态随机一般均衡）模型，为分析中国货币政策提供了重要框架。

论文指出，资本项目管制和有管理的汇率制度意味着央行必须在对冲成本和“稳定通胀”之间做出权衡，而对冲成本非常高。 资本账户自由化有助于缓解这些制衡。 因为取消资本管制可以减少对冲所需的金额，从而降低对冲成本； 自由浮动汇率有助于贸易平衡，无需被动积累大量外汇储备。

此外，近两年人民币形势逐渐逆转什么是外汇通汇国际，贬值压力开始显现。 “随着中国经济增速放缓，外部预期更加悲观，中国企业和居民开始加大对外投资和全球资产配置； 与此同时，美国经济开始复苏，美元相对其他主要货币走强，近两年升值20%左右，而人民币则基本盯住美元。 ”张春表示，基于对人民币长期成为强势货币的信心，央行可以选择抛售、减少部分外汇储备来稳定币值。

他认为，央行资产负债表存在货币错配，中国对外投资回报为负。 出售部分外汇储备有利于平衡； 另外，人民币的长期走势还不具备大幅贬值的基础，因此多卖出外汇也无异于发出一个信号，即表现出对人民币的信心。

相反，如果不干预外汇市场让人民币贬值，就要考虑通胀压力、对借入外币的居民企业的影响、外界对人民币进一步贬值的预期以及引发竞争性竞争的可能性。其他国家的货币贬值。

“8月11日人民币‘一次性’贬值后，主要新兴市场贸易国货币也出现大幅贬值。可见，中国单边贬值的影响有限，金融市场尤其是金融市场汇率市场受预期影响较大，因此央行也需要更好地沟通，引导市场预期，避免预期过度波动。”张春表示。

潘英丽：要确保折旧适度可控

当前，中国推进人民币国际化的决心坚定不移。 潘英丽表示，这次中国需要什么样的国际化以及汇率政策如何协调是不可忽视的两个重大问题。 她还提出，人民币国际化的最终目标是发挥全球银行的作用，建设全球经济金融强国。

潘英丽举例说，“国际上的一个模式是通过对外发行信用等级高的政府债券来动员和筹集海外资金，这是成本最低的，然后通过企业和金融机构对外投资获得高额回报。”我们甚至可以通过活期存款的方式筹集海外资金并获得高回报，取决于企业和金融机构的全球金融配置、风险管理和全球运营能力。”

事实上，上述模式正是美国目前的状态。 目标是没有汇率风险，同时获得高回报。

此外，中国如何在跨国资本运作过程中获得正回报？ “人民币国际化和国际实力其实是人民币的两个方面，一个是内部标志，一个是外部实力。当一种货币处于升值过程中时，”并不是海外负债增加，而是增加海外资产，就是不断地用海外资产来支撑人民币走强，否则可能会走下坡路。”潘英丽认为，中国现在需要的是增加海外对人民币的债权。

“比如跟国家开发银行合作，我们也可以对外发放人民币贷款，然后用他们借出的人民币在中国买东西。比如我们的高铁和基础设施项目都上马了，帮助国家消化过剩产能，在人民币升值初期，国内过剩产能要通过积累海外债权换取国外人民币。”

具体来说，什么样的人民币情况更有利于海外债权的积累？ 潘英利认为，人民币适度贬值是人民币债权积累的有利时机。 从人民币国际化的阶段来看，可控贬值并不是坏事。

此外，货币国际化与汇率稳定相关。 “日元大幅升值，导致随后出现较大波动。如果以人民币计价的海外资产出现较大波动，这是难以接受的。” 因此，相对稳定的汇率体系可以持续支持货币国际化。 “潘英丽还认为，从货币国际化的角度来看，人民币短期内可控贬值是可以接受的，并不是坏事。

在谈到未来人民币汇率的展望时，潘英丽认为，日本的经验可以作为参考。 “日本当时由于日元过度升值，最终导致长期通货紧缩，这是有内在联系的。如果发生通货膨胀，那么货币可能会被低估，反之亦然，这一点可以从实体经济。”

当前，人民币国际化动力不断增强。 潘英丽此前曾指出，回顾改革开放30年来的货币政策实践，中国是美元本位制的最大受益者和顽固支持者。 通过先贬值后盯住美元的汇率政策，加上稳定的社会环境、低成本的劳动力等有利条件，促进了外商直接投资和加工业的快速发展。 然而，盯住美元的汇率政策在促进出口导向型经济增长的同时，也给中国的储备资产价值和货币主权带来损失。 特别是本世纪以来，中国外汇储备的增长与美元持续贬值的相反走势，对货币政策制定者而言，可谓是喜忧参半。 因此，如何在保持出口持续增长的同时减少美元的使用和积累，成为人民币国际化的主观驱动力。

钱军：应推动“沪美通”等双向流动机制

实现人民币国际化，“双向流动机制”也是必不可少的。 2014年11月，“沪港通”正式开通。 此前，英国财长乔治·奥斯本访华期间，“沪伦通”也进入可行性讨论阶段。 钱军甚至认为，“沪美通”将成为一个更大的双边市场。

他认为，就资本市场而言，美国市场最大、最深、最安全，流动性优良； 就“沪美通”的必要性而言，中国国内资本市场存在两大问题——一是相对封闭，二是可投资标的很少。 “这也导致了你投资什么都会上涨的情况。 短期内，中国无法立即提供更多可投资的产品，所以我认为中国市场需要走向全球。” “之前的‘沪港通’就是一个很好的例子。”钱军解释道。

事实上，人民币国际化的本质是实现人民币自由兑换和资本项目下人民币跨境流动。 “如果海外已经有3万亿元，那么在风险可控的前提下，推动部分人民币适当回流是值得的。 如今，企业和机构发行人民币债券的意愿非常强烈。 其实很多东西都可以在自贸区内推广，比如票据、大宗商品、黄金等，关键是允许海外人民币在这里交易，吸引海外人民币回流。 目的是利用人民币定价为中国赢得定价权。”

当然，国际化的基础仍然是坚实的经济基本面和相对稳定的币值。 钱军认为，与国际市场的良好沟通和预期引导也是不可忽视的一部分。

“中国一直强调经济短期硬着陆的可能性很小，因为我们有很多应对的经验和方法，比如政府的投资促进。从监管部门的角度来看，央行的沟通还是很好的，但是在股市方面，政府和监管机构都指出我们已经规避了系统性风险，但是我们更需要做的是向国外解释什么是系统性风险以及我们如何应对。看待系统性风险，这种沟通非常重要。”钱军说。

事实上，8月11日人民币贬值后，中国的“溢出效应”日益增强，一定程度上影响了全球市场的涨跌。 可见，有效的国际国内沟通和期望管理刻不容缓。 尤其是在美联储加息之前，随着美元逐渐走强，人民币客观上将面临一定的美元贬值压力。

对于人民币汇率的长期走势，钱军认为，无论是从长期增长动力还是人民币加入SDR的可能性来看，人民币未来升值的动力都非常大。

“虽然近期人民币对美元有所贬值，但对其他货币仍在升值，即人民币实际有效汇率仍在上升。” 钱军指出，美联储加息是必然的，而面对加息可能带来的后果，尽管人民币贬值压力，中国仍然有宏观调控的空间。