□中金公司外汇业务部朱军军、李莹、刘道云

2014年6月以来，卢布持续贬值。 尤其是12月以来，美元/卢布最高升至80.10，远低于俄罗斯官方此前认为的1美元兑50卢布汇率的“生死线”。 卢布危机爆发。 卢布危机期间，外汇远期市场价差大幅增加xm外汇，交易成本增加13倍，多家外汇现货交易平台关闭卢布交易。 但莫斯科交易所卢布外汇期货市场有效发挥了避险功能，卢布汇率巨大。 它为市场参与者在剧烈波动时期提供了重要的风险对冲渠道。

为企业提供对冲工具

在卢布危机期间，莫斯科交易所的外汇期货和外汇期权经历了爆炸性增长。 2014年下半年，随着卢布持续贬值，莫斯科交易所外汇期货交易量持续上升。 其中，2014年8月外汇期权交易量为45万手，9月达到130万手，10月达到664万手，11月甚至达到1724万手。 2014年11月，莫斯科交易所外汇期货日均交易量达到519万份合约，月末持仓量为498万份合约，持仓面值达到2550亿卢布； 外汇期权日均成交量91万手，持仓量1158万手。 张先生的持仓面值约为5460亿卢布。

企业和金融机构广泛利用外汇期货和外汇期权来规避汇率风险。 莫斯科交易所拥有3万名客户，其中绝大多数是机构投资者。 莫斯科交易所衍生品部门主管Roman 表示，卢布汇率波动加剧增加了对冲外汇风险的需求，从而导致外汇期货交易量增加。 美元兑卢布外汇期货交易尤为活跃。 2014年下半年，随着外汇期货交易量快速增长，美元/卢布期货成交量与持仓比（交易量/持仓量）仍处于较低水平，区间为0.7至1.2。 可以看出，企业和机构投资者正在充分利用卢布外汇期货市场进行风险对冲和对冲，而不是在卢布暴跌期间增加市场投机行为。

各合约交易量和持仓量的变化细节也体现了外汇期货的对冲功能。 由于2014年12月到期的美元/卢布期货合约（URZ4）到期交割，市场交易量转向URH5合约（2015年3月到期的合约）。 URH5合约交易量快速增长，日均交易量甚至超过400万张合约。 在交易量快速增加的同时，外汇期货持仓量也快速增加，成交量与持仓比仍约为1，表明投资者交易外汇期货的主要目的是对冲，而不是做空长期投机。 另外两个远月合约的成交量与持仓比更小，甚至不到0.1。

俄罗斯央行未干预外汇期货市场

俄罗斯央行控制外汇掉期市场的流动性，以防止投机行为加速卢布贬值。 俄罗斯央行和莫斯科交易所决定，自2014年12月15日至12月21日，将外汇掉期每日最大交易金额限制为20亿美元，较目前日均交易金额215亿美元大幅下调。 目的是通过控制流动性来防止投机者加剧卢布贬值。

俄罗斯央行提高了外汇现货市场的最低价格变动幅度，以抑制过度投机。 2014年12月5日，莫斯科交易所宣布，2015年2月上调美元兑卢布（USD/RUB）、欧元兑卢布（EUR/RUB）外汇即期价格最低变动幅度，从目前0.0005卢布至0.001卢布。 ，新的价格变动将与莫斯科交易所外汇期货的最低价格变动一致。 莫斯科交易所提高了最低价格变动幅度。 首先，通过提高投机者尤其是盘中投机者数量庞大的交易成本，抑制了市场过热的投机气氛。 其次，使现货和衍生品的最小变动价格保持一致，有利于期货套利。 第三，它可以防止做市商和经纪商因卢布波动加剧而面临过度风险。

俄罗斯央行并未对外汇期货市场进行行政干预，而是支持莫斯科交易所通过市场化手段控制市场风险。 莫斯科交易所美元/卢布和欧元卢布期货的原始保证金水平为 4.5%。 随着卢布汇率持续下跌，2014年12月5日，莫斯科交易所将美元/卢布和欧元卢布期货保证金水平提高至5.5%。 继12月15日至16日卢布兑美元即期汇率单日下跌逾10%后，12月17日莫斯科交易所将美元兑卢布期货保证金水平上调至12%进一步强化了交易所的风险。 调控措施增强市场避险功能。

俄罗斯央行对外汇现货、外汇掉期和外汇期货市场区别对待，表明其承认外汇期货市场是汇率风险管理市场，需要通过市场化手段形成公平的汇率为市场参与者提供风险对冲。 工具。 卢布危机期间，外汇期货的避险作用尤为重要。 此外，莫斯科交易所的外汇期货采用现金交割，不会影响外汇市场的供求，仅履行风险管理功能。

外汇期货保持流动性和价格稳定

与危机期间场外外汇衍生品市场的高交易成本、低流动性和行政干预相比，外汇期货市场的价差并未大幅增加，并保持了充足的流动性，成为重要因素为危机期间的企事业单位提供帮助。 风险管理渠道。

危机期间，外汇远期利差急剧扩大，流动性急剧恶化。 不过，外汇期货市场流动性依然十分充足，利差变化不大。 外汇期货已成为对冲外汇风险的重要渠道。 卢布快速贬值期间，卢布外汇远期市场利差快速拉大，交易成本甚至高达1.2%，制约了大部分市场参与者的避险行为。 外汇掉期市场一般仅限于实力较强的金融机构，参与范围也受到限制。 危机期间还受到俄罗斯央行的行政干预。 一些期限较长的外汇掉期合约流动性也较差。 该交易所的外汇期货和外汇期权市场具有独特的优势，仍然保持良好的流动性，成为卢布危机期间企业和金融机构的重要避险场所。

场内市场的交易机制可以在危机期间发挥作用。 外汇期货市场实行集中交易和中央对手方清算，并向市场披露交易头寸等信息。 企业和金融机构参与外汇期货交易时，无需担心交易对手的违约风险。 这在金融危机期间尤其重要。

许多交易平台关闭了卢布外汇交易，俄罗斯卢布兑换也存在问题。 外汇期货已成为重要的替代品。 当面临卢布暴跌时，投资者不能在现货市场卖出外汇，而是利用外汇期货市场的逆向操作来对冲现货，用期货市场的利润弥补现货的损失。 在此次卢布危机中，卢布外汇期货起到了逃生出口的作用，有效分担了现货市场的抛售压力。 由于期货市场采用保证金交易，并具有一定的杠杆作用，因此其市场容量和深度远大于现货市场。 期货市场能够有效应对交易量的突然增加，现货市场价差不会出现过大或不稳定的情况。 现象。 危机期间，卢布汇率期货市场的金融风险管理功能凸显。

在卢布汇率快速贬值期间，外汇期货市场保持了充足的流动性，买卖订单相对平衡，这并不是卢布汇率贬值的根本原因。 而且，由于危机期间外汇远期利差较大，以及部分外汇现货交易平台的关闭，外汇期货市场的良好运行在一定程度上稳定了外汇市场。

外汇期货市场买卖订单规模相对均衡，未出现单边抛售卢布的情况。 本文收集了彭博社2014年12月15日22:00至24:00 GMT期间的各合约报价、买卖订单和交易数据。当天，卢布汇率贬值幅度高达13%。 外汇期货买卖不存在单边趋势。 22:00至23:00期间，外汇期货买单规模大于卖单规模，且下一小时卖单规模大于买单规模。 而且，在这个过程中，买卖价差一直很小，大约在2个点到10个点之间。 这也意味着外汇期货市场并没有加剧卢布汇率的贬值，外汇期货市场也不是卢布汇率快速贬值的原因。

外汇期货发挥风险管理作用

综上所述，在卢布汇率大幅波动期间，外汇期货市场发挥了重要的风险管理功能，俄罗斯监管机构并未对外汇期货市场采取行政干预措施。 我们有如下启示。

首先，危机期间外汇期货市场的风险管理作用更加凸显，并未干预外汇市场的汇率形成。 卢布危机期间，外汇远期市场流动性稀缺，莫斯科交易所外汇期货交易量出现爆发式增长，为企业和金融机构提供了重要的风险管理渠道。 而且，卢布外汇期货市场并没有影响汇率的形成，也没有增加卢布贬值的压力。 外汇期货市场与其他商品期货市场的不同之处在于，它几乎不具有价格发现功能，仅提供风险管理功能。

二是正确处理离岸人民币市场与在岸市场的关系。 人民币“走出去”，定价权必须牢牢保留在国内。 卢布危机是多种因素共同作用的结果，但俄罗斯过快的资本账户开放和卢布国际化也让俄罗斯难以掌控卢布汇率定价权。 我国也存在类似问题外汇期货和现货外汇，特别是目前离岸人民币外汇市场日均交易量已超过1200亿美元，几乎是在岸市场的三倍。 发展过快的离岸人民币市场值得我们关注。 为了在人民币“走出去”的同时牢牢掌握定价权，我国应加快国内外汇市场建设，防止类似危机事件在我国发生。

三是加快我国人民币外汇期货市场建设，为企业和金融机构提供更多风险管理渠道。 自2005年我国开始汇率市场化改革以来，我国推出了门类齐全的场外外汇衍生品，外汇期货成为我国唯一还没有推出的重要外汇衍生品类型。推出。 而且，我国远期结售汇服务的客户群还不够广泛外汇期货和现货外汇，中小企业很少利用银行提供的外汇衍生品进行风险对冲。 外汇期货市场可以补充场外外汇衍生品市场的不足。 基于卢布危机期间外汇期货市场的表现，我国也应加快人民币外汇期货市场建设，形成多层次、多品种的外汇产品体系。