王锦斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要委员

李彦通，中国人民大学经济学院博士研究生

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今年以来，截至11月23日，美元指数在美联储大刀阔斧的加息下已累计上涨11.5%，全球多种货币兑美元均出现贬值。 那么美元指数作为国际金融市场上的货币和金融指标，是如何影响其他货币的升值或贬值的呢？

浮动汇率制度下，全球货币没有实物锚定，这与1971年之前布雷顿森林体系固定汇率制度下的美元和黄金不同。美元指数创建于1973年，使用其他货币定价本身。 最初，美元对10种货币定价，并通过货币权重构建美元指数。 1999年欧元诞生后，多种货币并入欧元，美元指数以六种货币定价。 这就是我们今年看到的情况。 美元指数由欧元（57.6%）、日元（13.6%）和英镑（11.9%）组成。 ）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）。 按几何平均加权值计算，基期=100（1973年3月）。 美元指数显然不是贸易指数，而是主导国际金融市场货币定价的金融指数。

美元选择性地采用其他货币给自己定价的方法，构建美元指数来表达美元相对上述六种货币的强弱。 当美元指数上涨时，美元就会走强。 一般来说，指数高于100即可认为美元走强，反之亦然。 低于100可视为美元走弱。 需要注意的是，美元的强弱并不完全由美国的经济状况和宏观经济政策决定，还取决于美元指数中各经济体的经济状况和宏观经济政策。

例如，美国经济因过热和通胀而需要加息。 美元不一定会走强。 这取决于以美元计价的美元指数中的其他货币是否也会加息。 开放条件下的利率平价解释了这个问题。 因此，在美元指数的相对定价中，存在正向和反向两种相对价格形成机制。 正向相对货币价格形成机制是：美国国内宏观政策决定美元的利率和流动性，从而影响美元相对国际金融中美元指数中六种货币的走势，从而确定美元指数的走势； 反向货币相对价格 形成机制是：美元指数中的六种货币形成美元名义相对价值定价篮子的“锚”。 尤其是欧元占据了57.6%的权重。 欧元区的利率和流动性影响金融市场上欧元相对美元的走势。 ，从而更大程度影响美元指数的走势。 当然，美元指数篮子中的其他货币也能影响美元指数的走势。

那么我们就很容易理解为什么美联储每次加息时美元指数都不会走强。 图1显示了美联储联邦基金利率与美元指数之间的趋势关系。 可以明显看出，美元指数创建以来的7次美联储加息周期中xm外汇，美元指数仅走强4次、走软3次。 的。 1973年1月至1974年7月，联邦基金利率从5.94%升至12.92%，美元指数从109.01跌至100.54； 从1993年10月到1995年4月，联邦基金利率从2.99%上升到6.05%。 美元指数从95.01跌至81.92； 2003年12月至2007年2月，联邦基金利率从0.98%升至5.26%，美元指数从86.92跌至83.60。 图1还显示了美联储在美元升值周期内没有调整利率的现象。 通常情况下，2013年12月至2015年11月，联邦基金利率基本维持在零利率（0.09%至0.12%之间）。 ，但美元指数从80.2上涨至100.24。

图1 联邦基金利率(%)与美元指数历史走势

数据来源：联邦基金利率来自美联储； 美元指数（收盘价）来自WIND； 两者都是月度数据。

上述情况表明，美联储的紧缩政策并不一定会导致美元走强。 根本原因是美元是使用一篮子货币来计价的。 一篮子货币本身的变化就会对美元指数产生负面影响。 以2013年12月至2015年11月期间为例，解释美联储为何在2015年底开始加息。为何从2013年开始升值？ 当然，2013年的Taper是一个重要原因。 另一个重要原因是欧元疲软，反之亦然。 反映了美元的强势。 欧债危机后，欧洲经济陷入困境。 欧洲央行2014年开始大规模资产负债表扩张，直到2016年才结束。欧元供给增加和低利率导致美元被动走强。

当美元指数走强时，非美元指数中的大多数经济体也会贬值。 其传递机制是什么？ 大致有两种情况。

第一类情况是利率机制。 在美元加息导致美元走强的背景下，如果非美元指数篮子里的货币不加息，或者加息幅度小于美元加息幅度，或者降息人名币升值对外汇的影响，利差的变化会导致其货币兑美元贬值。 这与美元指数内货币与美元之间的定价机制基本一致。 发挥作用的是利率和汇率机制。

第二种情况是流动性机制。 当美元不加息或降息过程中，美元指数走强。 这种情况前面已经讨论过，美元指数因一篮子货币疲软而被动走强。 既然如此，为何美元指数走强会影响其他货币贬值呢？ 直接原因是，随着美元指数走强，美元资产比​​美元指数篮子货币资产更具投资价值。 管理投资组合的国际机构投资者手中的美元将回流美国，追逐美元资产。 美国的股票市场、债券市场和金融衍生品市场规模巨大，是最重要的国际金融市场。 它们已成为短期资金回流美国的蓄水池。 此后，美国境外的美元数量有所减少。 即使一国货币与美元的利差不发生变化，合并后的资金流出也会对其货币造成贬值压力。

可见，美元指数走强通过利率渠道和流动性渠道导致其他货币贬值。 跨境资本流动可分为拉动因素（ ）和推动因素（ ）。 拉动因素是指资本流入本国经济而导致资本流入的因素； 推动因素是指导致资本流入的境外因素。 美元指数走强导致一国资本流出是一个驱动因素人名币升值对外汇的影响，但这种推动可能并不是因为美国自身宏观政策的变化而导致美元走强，而是由于美元贬值所致。美元指数中各经济体的经济状况及其货币的疲软，导致美元走强。

美元指数本质上是利益集团对国际货币体系定价。 美元指数反映了美元与美元指数篮子货币中的货币之间的兑换关系。 这个利益集团主导着全球金融市场的货币定价权，也影响着其他经济体的货币价值变化。 。

如果我们把每种货币看成一个货币股票，把国际金融市场上的货币（外汇）市场看成一个货币股票市场，那么全球流通的货币就有170多种，但美元指数只有6种。反映市场趋势。 货币股由股票组成，其他货币不纳入指数。 不同之处在于，美元指数走强给其他货币的股票带来压力。 如果一只货币股足够好，它在这个市场的市值（交易量）越来越大，那么当美元指数走强时，这只货币股仍然可以升值，从而抑制美元指数的上涨，因为离开美元指数经济体的美元不会全部流入美元资产，而是部分流入该货币存量。 如果一只货币股足够好，但交易的市场很小，那么这只货币股就无法影响美元指数的走势，因为这只货币股只能吸收很少的资金。 其结果将是，美元回流美国将导致美国资产价格上涨，这也会吸引本应投资于这种足够好的货币存量的美元也流回美国。 流动性的变化将会给该币种带来下行压力。

可见，随着经济多极化的发展，国际市场上可以交易的货币增多，但美元指数的构成却没有变化。 原因很简单。 一旦反映全球货币市场的美元指数包含优质货币股，美元指数上涨的概率就会降低，因为一篮子货币中总有一种货币强于美元； 美元指数上涨的幅度也会减小，因为该货币存量会抵消美元指数的上涨； 美元指数跌幅将加大； 因为这种货币存量会加大美元指数的跌幅。

美元指数充分反映了国际货币体系定价利率格局的政治经济学。