疫情引发的金融市场震荡中，“美元荒”和对冲基金清仓引发的美国债市震荡是最受关注的两个热点。 这场动荡背后的链条是什么？ 有了央行提供的流动性，情况能彻底好转吗？

对此，有“央行的央行”之称的国际清算银行（BIS）近日发布两项重点研究——《通过外汇掉期市场观察疫情危机期间的美元融资成本》（成本Covid-19 外汇掉期的镜头），“流行病危机期间固定收益市场的杠杆率和保证金呈螺旋式上升”（以及固定 Covid-19），并进行了相应的讨论。

BIS认为，“美元荒”的主要原因是危机期间市场供需不平衡的加剧。 美联储与全球央行推出互换额度后，“美元荒”有所缓解，但外汇互换基差仍大于正常时期； 美债遭抛售的原因在于机构通常通过廉价融资获得高杠杆，但当波动性激增时，无法满足保证金要求的杠杆资金头寸将被清算，从而进一步推动债券价格走低。 因此，监管部门有必要加强对相关市场的压力测试。

从外汇掉期市场看“美元荒”

疫情发生以来，美元融资成本飙升。 BIS表示，对“美元荒”的理解需要从供给和需求两个角度来理解，而交易量最大的衍生品市场——外汇掉期则利好。 观察窗。

国际清算银行认为，该基差是衡量“美元短缺”程度的良好指标。 全球许多非美货币持有者利用掉期市场质押非美货币，整合美元。

具体来说，建行跨币种利率掉期基差（cross-basis）的操作流程为：初始阶段，例如借款人向机构A借出1亿欧元，然后从机构A收到1.1亿美元（假设汇率为1：1.1）； 有效期内xm外汇，由于借款人借入美元，资金成本以LIBOR（伦敦银行同业拆借利率）为基准，借款人真实的资金成本为LIBOR-（欧洲银行同业拆借利率）-α（即基差） ，α越低（负值越深），对借款人越不利，表明“美元荒”越严重。

最近几周，外汇掉期基差大幅扩大。 BIS提到，自3月中旬以来，基差大幅扩大，尤其是短期内。 美元兑日元三个月基差扩大至-144bp，美元兑欧元扩大至-85bp，美元兑瑞郎扩大至-107bp，美元兑英镑扩大至-62bp。

究竟是什么造成了这种局面呢？ BIS认为，这反映了供给和需求因素。

需求方面，近年来美元融资的需求有所增加，这可以体现在非美国地区的公司和投资组合经理的对冲需求不断上升。 他们将当地货币兑换成美元，并在外汇对冲的基础上获得美元融资。 其中，机构投资者（保险机构、养老基金、其他资产管理公司）发挥着关键作用。 他们拥有当地货币，但拥有全球多元化的投资组合（主要以美元计价）。 2008年他们的投资组合规模有所增加。2008年金融危机后的大幅上升也导致了对美元融资的需求不断增加。

在供应方面，美元由银行和其他金融中介机构提供。 疫情引发的金融动荡加剧了银行对冲服务的短缺，银行在危机时刻变得更加保守。 与此同时，危机期间企业纷纷通过透支信贷额度筹集资金，导致其他形式的银行贷款萎缩。 此外，优质货币市场基金一般都是美元的提供者，但这些基金在疫情期间经历了大额赎回，导致美元供给收缩，进而导致外汇掉期基差扩大。

回顾全球金融海啸，美联储利用货币互换缓解其他央行的美元流动性问题。 此次美联储也实施了类似的政策。 央行推出互换额度后，“美元荒”得到缓解，但基差仍较正常情况较大。 各界人士认为，货币互换只能治标不治本。 根本解决办法有赖于美联储阻止美元信贷扩张体系崩溃。

对冲基金被迫平仓加剧美国国债抛售

在此前的金融市场动荡中，大量对冲基金被迫平仓或抛售，其中包括知名的桥水基金。 与此同时，避险美国国债3月9日开始遭遇抛售，美国10年期国债收益率一度从0.4%以下反弹至1%以上。 这背后到底发生了什么？

BIS认为，采取相对价值策略和风险平价策略的对冲基金加剧了此前的美债动荡。

使用所谓相对价值策略的对冲基金利用质押式回购来杠杆化现金证券的多头头寸，同时出售相应的期货合约。 使用这种策略的对冲基金从国债现金和相应期货之间的微小价差中获利。 此外，由于期货收益和现货债券收益的变化密切相关，无论市场走向如何，对冲基金都可以利用微小的收益差异。 这是“多空策略”的一个例子，其中一项资产的多头头寸由密切相关资产的空头头寸对冲。

相对价值投资者可以获得非常高的杠杆，因为通过质押100美元的美国债务，他们可以获得另外99美元的新融资。 实际成本仅为1美元，因此杠杆倍数高达100倍。 即使很小的价差也可以通过高杠杆赚取高额利润。

该策略在大流行之前就带来了丰厚的回报，其受欢迎程度的证据是杠杆基金的空头期货头寸不断增加。 然而，波动性攀升后，保证金要求也飙升，尤其是长期美国债券合约。 此时，期货市场的流动性也急剧恶化，期货隐含收益率下降速度快于现货债券收益率外汇强制平仓，导致相对价值投资者（卖出期货、买入现货）根据市场价格计算自己的损失（按市价计价）。

当对冲基金无法满足保证金要求时外汇强制平仓，其头寸被迫被交易员和期货交易所清算，从而推动债券价格走低，进而导致经典的“保证金螺旋”——流动性突然下降，保证金要求下降提振、去杠杆化和价格波动的影响将相互增强。

通常情况下，交易者可以通过吸收抛售压力和建立一些债券库存来缓解市场紧张局势。 但交易商的国债库存也已经饱和，尤其是2008年以来，他们需要吸收大量的债券发行。 因此，在疫情爆发之前，美国国债等所谓的避险资产基本上都是持有过剩的。 此外，对冲基金不断增加杠杆头寸，导致交易商（接受国债质押）扩大国债库存。 因此，交易员无法再继续吸收投资者在3月份平仓的头寸，尤其是美国长期债券合约。 反过来，我们可以看到10年期美债收益率从3月初的0.4%左右飙升至1%以上。

国际清算银行认为，最近发生的事件表明政府可能需要直接而不是通过向交易商贷款间接吸收抛售。 这也可以解释为什么在当前情况下，美联储从交易商库存中快速购买证券（总计约6700亿美元）在稳定市场方面似乎比通过回购操作提供流动性更有效，因为其规模相对较小。

此外，BIS还提到，近期美国国债市场的走势再次表明，通过廉价的证券头寸融资获得的高杠杆可能会导致负凸度头寸的积累。 这直接增加了内生反馈循环的风险，因为随着波动性的上升，此类头寸将以非线性方式快速平仓。 因此，市场监测应超越当前状况，提出与潜在市场压力相关的假设性问题。 为了有效，这种全面的压力测试必须评估强制抛售和反馈循环的可能性，特别是在杠杆上升的安静时期。