2022年7月4日，中国人民银行、香港证监会、香港金融管理局发布联合公告利率互换与外汇互换的异同，宣布启动香港与内地利率互换市场互联互通合作。 2023年5月15日，“北向互换通”正式上线。 初始每日交易限额为200亿元，清算限额设定为不超过40亿元。 上线当天，第一批交易已由汇丰银行完成。

1. 互换的定义

互换通是指通过连接香港与内地基础设施机构，为境内外投资者参与香港金融衍生品市场和内地银行间金融衍生品市场的制度安排。 这也是继沪深港通、债券通之后连接香港的机制。 与内地金融市场互联互通的又一里程碑。 Swap 的产品类型主要分为两类。 一是在岸人民币利率掉期浮动利率，包括7天回购（FR007）、三个月期（）、隔夜（/N）； 二是符合外汇交易中心及上海清算所合格产品。

其中，利率掉期又称利率掉期，是一种可以用来管理利率变动风险的场外衍生工具。 交易双方以相同的本金以不同的利率交换利息。 例如，一方可以获得本金的固定利率。 利率利息，而另一方则对该本金收取浮动利率利息。 利率掉期可以帮助投资者对冲风险、放大杠杆、提高回报。

表 1：利率掉期的作用

“北向互换通”开通后，香港及境外投资者可参与内地银行间利率互换市场。 “北向互换通”实行额度管理。 初始全市场每日净交易限额为200亿元人民币（即所有境外投资者通过“北向掉期通”进行的利率掉期交易净额扣除后的名义本金每日净额不得超过200亿元人民币） ，清算限额为40亿元人民币（即上海清算所与场外清算所净持仓对应的“互换通”资源池风险敞口限额为40亿元人民币）。 今后，配额可根据市场发展情况及时调整并向社会公布。

目前，“北向掉期通”下已认可的境外电子交易平台包括，未来可能会根据市场需求增加其他认可的电子交易平台。 国内公认的电子交易平台是中国外汇交易中心。

2. Swap Pass诞生的背景

中国资本市场的开放是一个重要趋势，吸引了广泛的境外投资者进入市场，导致对风险管理工具的需求不断增加。 “Swap ”的推出是迫切需要的。

中国债券市场受到境外投资者青睐

近年来，境外投资者对中国境内债券的需求不断增加，中国现已成为全球第二大债券市场。 中国人民银行发布的《2023年3月金融市场运行情况》显示，截至2023年3月末，中国债券市场境外机构托管余额3.3万亿元。 究其原因，有以下四个因素推动：一是中国经济稳步复苏和财政政策适度调整，增强了中国债券的吸引力。 二是中国人民银行货币政策保持相对中性和灵活。 有利于维持市场流动性和预期稳定； 第三，我国境内债券收益率水平较高，与其他主要经济体债券收益率存在较大利差，为境外投资者提供了较高的利率。 风险调整后的回报； 第四，中国在岸债券市场日益开放，包括加入全球主要债券指数、拓展跨境结算渠道、简化登记备案程序等，降低了境外投资者进入中国债券市场的门槛和成本。

图1：中国已成为全球第二大债券市场

图2：境外投资者持有中国境内债券金额再创新高

相应地，境外投资者对债券投资相关风险管理工具的需求也在不断增加。 2017年以来，南北“债券通”相继启动，标志着中国金融市场的对外开放。 债券通计划允许投资者通过香港交易及结算所有限公司与中国外汇交易中心之间的连接在中国银行间债券市场（CIBM）交易债券。 2022年全年，北向通（境外投资者离岸人民币债券）累计成交82,981笔，交易额超过8万亿元。 全年日均成交额322亿元，三大成交指标均创历史新高。 一直处于高位。

图3：债券通北向交易状况（2019-2022）

截至3月底，境外机构对中国债券市场的托管余额为3.3万亿元，占中国债券市场托管余额的2.2%。 其中，银行间债券市场境外机构托管余额3.2万亿元。 3月份，境外机构投资者现金债券交易总额约1.42万亿元，同比增长16%，环比增长40%。 交易量约占同期现金债券市场总交易量的5%左右。

随着境外投资者增持债权、交易更加活跃，利用衍生品管理利率风险的需求不断增加。 在互换通之前，持有人民币债券的境外投资者主要通过境外市场的NDIRS（离岸无本金交割利率互换）或TRS（信用挂钩互换）对冲利率风险。 但这些工具存在与利率互换挂钩不足、市场深度和广度不足、利率互换与基准利率走势关联性不足等问题。 Swap 的推出为境外投资者管理利率风险提供了直接有效的工具。 。 此外，互换通的参与机构以中资机构为主，定价更能反映境内投资者的预期，与境内现货债券的关联性更加紧密。

互换通将与债券通形成独特的协同效应，让境外投资者进入内地债券市场，进入流动性更强的市场，更准确、更高效地对冲利率风险，丰富投资策略，将大大提升境外投资者的投资兴趣在中国债券市场。

3. 互换的重要性

随着境外投资者持有人民币债券数量的增加，管理人民币利率风险已成为迫切需要。 “互换通”是境外投资者管理人民币利率风险的“利器”。 “互换通”是一项具有战略意义的创新举措，将为我国金融市场对外开放注入新活力，为推动内地与香港金融合作提供新平台，为推动内地与香港国际化提供新支撑。人民币。

一是“互换通”有利于境外投资者管理利率风险。 一方面，连接境内人民币利率掉期交易商，为境外投资者利用利率掉期等衍生品管理风险提供便利工具，降低利率波动对其持有债券价值的影响，平滑债券市场的波动。资金跨境流动。 另一方面，“掉期通”允许离岸和在岸产品之间进行保证金计算，增加市场参与者和交易活跃度，提高市场流动性和定价效率，推动银行间利率衍生品市场进一步发展，形成良性良性循环。循环。

其次，“互换通”有利于巩固香港国际金融中心地位。 香港作为国际金融中心，在股指期货、期权等衍生品开发方面拥有丰富的经验。 “互换通”是落实“十四五”规划、强化香港国际资产管理中心和风险管理中心功能的具体落实。 这将有利于提升香港作为国际金融中心的吸引力，深化内地与香港金融市场的合作。

三是“互换通”有利于支持A股市场发展。 在互联互通机制下，境外投资者将更多地参与内地市场的金融活动，不仅增强了市场的流动性和活力，也促进了投资者构成的多元化利率互换与外汇互换的异同，为A股市场的企业带来了更高的关注度。 。

4、Swap 参与机构分析

“北向掉期通”旨在为符合中国人民银行要求并完成中国银行间债券市场准入注册的境外机构投资者提供人民币利率掉期交易服务，开通“北向掉期” ”交易通过外汇交易中心权限进行。 该服务与“债券通”类似，由境内投资者（即“互换通”报价机构）和境外投资者进行交易。 目前，“北向掉期通”有20家金融机构作为报价提供者，包括工商银行、汇丰中国、中信证券等。未来，该服务将考虑延伸至“北向掉期通”。南向互换通”增加投资品种，调整交易和清算限额，优化交易清算安排，为境外投资者提供更加便捷、高效的风险管理工具。

图四：初步「北行转乘」安排

图5：“换乘通行证”申请流程

在“互换通”业务场景中，上海清算所（SHCH）与场外清算公司（OTC）之间的跨境资金结算主要通过人民币跨境支付系统（CIPS）进行。 为应对极端情况，OTC可在境内银行开立人民币基本存款账户和人民币“掉期通”专用结算存款账户（NRA账户）。 该账户的收支范围包括“Swap ”交易结算资金，由于“Swap ”交易结算需要紧急情况下投入资金的本金、利息和费用，以及其他符合中国人民银行规定的收入和支出。

作为“互换通”业务风控计划的一部分，上海清算所与场外交易中心将建立“互换通”资源池，应对双方清算所之间的风险暴露。 双方向“Swap ”资源池支付抵押品。 该资源池独立于各中央对手方向各自清算参与者收取和调用的保证金和清算资金，不用于分配任何成员机构的违约损失。 上海清算所支付给资源池的资金以 OTC 名义存入境外开立的“互换通”专用账户。 OTC支付给资源池的资金存入以上海清算所名义开通的人民币专用“掉期通”。 外币账户（外币账户性质为“资金项目-非银行金融机构客户资金账户”，账户代码为2417，专门用于办理外币资金场外支付相关业务）资源池）。 相关账户资金可免除跨境债权债务登记和限额管理要求。 “互换通”资源池需求根据双方清算所之间的风险暴露每日计算，并通过境内外存管银行办理人民币或外币资金跨境划转。

负有报告责任的机构应当及时履行报告义务。 上海清算所和境内资源库存管银行应将跨境人民币收支信息报送至人民币跨境收支信息管理系统（）。 涉及取消交易和双边结算补偿的，境内相关结算银行应报告跨境人民币收支信息。 上海清算所、境内投资者及其他相关主体应当按照规定履行国际收支统计报告义务。 “互换通”交易和资源池业务原则上由上海清算所集中进行国际收支统计。 补偿等非通过上海清算所清算的交易或资金收支，由境内投资者及其他相关主体进行国际收支统计申报。

图6：“Swap ”清算承接流程

5、彭博、路孚特等金融信息服务机构的作用

1. 彭博社

彭博是经中国人民银行批准提供“北向掉期”交易服务的第三方平台。 它已与中国外汇交易中心（CFETS）运营的系统连接，允许合格的境外投资者使用其对彭博的订阅。 博终端通过“北向掉期”参与中国大陆银行间金融衍生品市场。 通过彭博终端，境外投资者将通过询价（RFQ）服务与境内做市商完成交易。

表2：彭博社为“北向掉期通”提供交易及其他服务

2.路孚特

此次并未成为官方交易平台。 境外投资者可以通过其金融终端软件Eikon或查询各种行业数据、新闻咨询和市场分析工具。 不过，路孚特母公司伦敦证券交易所集团是首批获得认可的境外电子交易平台之一，将与中国外汇交易中心合作，为境外投资者提供“北向掉期”交易服务。 境外投资者可通过电子交易平台向自己选择的“北向掉期”报价提供商发起询价交易（RFQ）或点击交易（CTT）进行交易。

表 3： Eikon 提供的相关服务/

（本文选自《全球科技创新观察》2023年第21期“金融科技”栏目，本期全部内容可在此处查看。）