缺“芯”还是花心？大跃进或产能过剩

缺“芯”还是花心？大跃进或产能过剩

销量暴涨的新能源车因为缺芯几乎要面临停工停产的危机，最近屡屡传出汽车厂商都有自己建设晶圆厂了念头了，全球的分析师都在关注半导体供需平衡与库存修正将在何时发生，更有一个指标历史上7次准确预言了半导体景气度的拐点。

华尔街见闻·见智研究所通过分析半导体的周期来解答以下问题：缺芯何时缓解？当下是国产替代的机遇？预示危机的指标又是什么？

一、从供需错配到再平衡

1、为什么缺芯？

缺芯缺产能的底层逻辑就是芯片的供给小于需求。从2021年开始全球半导体的供给进入瓶颈期，而伴随着下游需求的爆发式增长，导致半导体行业出现严重缺货的现象。

国际半导体产业协会SEMI预测，今年是由于云端服务器笔记本电脑、游戏及医疗科技需求成长，5G、物联网汽车及人工智能快速发展，带动了产业的景气度。这其中新能源车和物联网市场是两个增长最快速的变量，新能源车行业五年的复合增速高达41.53%，而手机和电脑依旧是半导体需求端体量最大的，但预期近五年增速较新兴行业低很多。

2、2022年缺芯将缓解?

Gartner预测：全球半导体供应短缺将持续整个2021年，并在2022年第二季度恢复至正常水平，而基板产能限制可能会延长到2022年第四季度。也就是说在此之前，半导体还会伴随着长时间的芯片短缺，涨价函依旧会接踵而至。

从半导体的供需周期来看，在2021年下半年伴随着晶圆厂的设备安装，龙头厂商预期最快2022年开始才能够释放出新产能，这其中包括联电、格芯、中芯国际等晶圆代工厂，而台积电的大批量产能预期在2023年后才能逐步落地，所以半导体行业还需要一个较长的时间周期才重新达到供需平衡。

3、产业链延续涨价？

因为供需的错配，产能的紧缺以及扩产带来的成本增加都会相继增加产品的溢价。而涨价直接的好处是给了厂商定价权，出厂价格高了，企业的盈利能力会很大程度提高。但是有一点不能忽略：厂商处于产业链什么位置很关键。如果是处于生产加工的下游，那么原材料成本的提价也要考虑进去。在21年全球大多数晶圆厂、材料以及封测都相继提高了两成左右的价格，龙头厂的订单都排至了2022年。从今年6月份开始10多家厂商陆续发布下半年涨价函，消息指出预计涨价将持续到2022年。

台媒《经济日报》6月24日报道称，IC设计业者透露，明年初晶圆代工价格已经敲定，不仅联电8英寸和12英寸的晶圆代工价格续涨，晶圆代工龙头台积电也涨价，部分8英寸和12英寸制程价格上涨一到两成，且12英寸制程涨幅高于8英寸。

二、全球扩张下的国产替代机遇

世界半导体贸易统计组织（WSTS）预测，2021年全球半导体市场增速将达19.7%， 2022年半导体市场将增长8.8%，连续两年创历史新高。

Gartner预测：中国半导体企业到2025年市场的市场份额将从当下的15%提升至30%，近五年中国半导体将会快速渗透。

全球晶圆厂最新扩建计划，中国是首位？今年6月份国际半导体产业协会SEMI发布报告称2021-2022年全球半导体制造商新增29座晶圆厂，分别于2021年建设19座，2022年再增加10座。

从SEMI给出的数据来看，中国大陆和台湾地区两年间增加的晶圆厂数量是全球首位，共计16座，其次是美国4座，欧洲和中东一共增加3座，日本和韩国各两座。全部投产后，每月可生产260万片等效200mm晶圆。考虑到新增的晶圆厂建设周期较长，预计从2023年开始新增晶圆厂开始大幅采购半导体设备。

那么国内半导体行业有存在怎样的机遇呢？华尔街见闻·见智研究所对四大行业的格局进行了分析。

1、晶圆厂格局

三星是全球市占率最大的晶圆厂，达到14.7%，折算约310万片/月的产能；其次是台积电市占率为13.1%，约270万片/月产能。美光和SK海力士位居第三、第四，市占率在9%左右，每家产能约为190万片/月。中芯国际的产能约为54万片/月，在全球排名前十二。（产能按8英寸折算）

行业内5家最大的纯晶圆代工厂——台积电、联电、格芯、中芯国际和力晶（包括Nexchip）约占全球晶圆代工厂总产能的24％，行业集中度非常高。国内晶圆厂预计21年新增的产能75万片/月（按 8 英寸折算），其中新增产能的前三位分别是长江存储、华虹半导体和中芯国际。

2、设备厂格局

从设备类型的市场占比情况来看，前道晶圆制造设备占主要比重，高达80%，这其中主要包括刻蚀机、薄膜沉积设备和光刻机；其次封装和测试设备的占比比较小，分别为10%和8%。前道晶圆设备龙头包括泛林半导体、TEL、应用材料、ASML几乎是垄断了全球九成的份额。

在国内的公司中，刻蚀机设备主要是北方华创和中微半导体。两个公司目前是差异化的布局，不存在直接竞争关系。北方华创的优势在于长硅刻蚀和金属刻蚀，而中微公司的优势在于长介质刻蚀。

沉积设备：主要是北方华创和沈阳拓荆，两者在ALD和PVD方面存在一定程度的竞争，而在化学气相沉积方面只有沈阳拓荆在做，在今年7月12日沈阳拓荆在科创板IPO申请也已经获受理了。

光刻设备：上海微电子已经突破了光刻机90/65的技术节点；沈阳芯源突破涂胶显影机90/65的技术节点。

3、封测厂格局

全球封测市场中CR3占比约六成，集中度很高，日月光占比就达到三成以上，其次是安靠和长电科技约一成以上，通富微电位居第五，市占率约4.4%。长电科技背靠中芯国际，通富微电背靠AMD。

4、光刻胶格局

半导体光刻胶主要分为四种类型，g线、i线、KrF线和ArF线。就占比情况来看ArF线占比最大，约四成，其次是KrF线两成，g线和i线共计两成。

光刻胶九成份额被外国龙头垄断，今年由于日本信越化学的KrF光刻胶无限期断供，给国内公司很大的发展机遇，哪些厂商率先进入晶圆代工厂的生产线中，未来成长空间会非常大。

ArF线：北京科华（现被彤程新材收购）、晶瑞股份正在研发中；南大光电通过客户认证。

KrF线：北京科华、上海新阳已经实现量产，晶瑞股份已完成测试。

g线/i线：容大感光产能扩建中，北京科华可供应。

三、产能过剩后的危机

随着未来五年内半导体产能的大量投放，而需求增速的逐渐放缓，伴随而来的是半导体产能过剩，高库存的情况，必然会导致半导体市场价格的下跌。观测这一重要转折点要看什么？通过复盘半导体的历史周期，华尔街见闻·见智研究所观察到资本开支可作为预测拐点的领先指标。

从历史规律来看，在资本开支大幅增长的一到两年后将会伴随半导体市场的大幅下跌。如1984年全球半导体行业资本开支增长106%，而后的第二年半导体市场下跌了17%。此后的四个周期也是出现相同的规律。直到2008年的下跌是由金融危机导致的，而后2010年资本开支出现大幅回升，达到107%，第二年半导体市场同样出现了暴跌。

通过复盘历史得到非常重要的指标，那就是资本开始危险临界线。当资本开支增长超过40%的时候，通常预测未来会出现产能过剩和半导体增速下跌的情况。

危机来临了吗？

根据IC Insights的预测来看，2021年半导体资本开支的增速预计在16%-23%之间。总体上看半导体市场还处于景气周期中，目前没有达到产能过剩的临界点。但需要特别注意的是，台积电21年的资本开支增速同比达到74%，英特尔资本开支同比增速达到37%，已经达到高水位线，而三星的资本开支几乎与去年齐平。

落花有意流水无情，降息不来降准来

简要回顾近期的政策脉络

上周三国常会提及降准，周五央行即宣布全面降准。昨日企业座谈会上，李克强总理提出“做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险”。周期性风险显然更多指出口+地产引擎弱化后下半年甚至明年经济下行风险。时机上，全球处于通胀交易降温阶段，美联储尚未QE退出，中国以我为主的空间较大。相应的，周期性风险需要逆周期政策加以对冲，政策上处于预调微调期，包括本次降准。但会否跟随降息才是判断微调还是全面放松的信号。

MLF利率为何不下调？

今日有4000亿MLF到期，央行续作1000亿，利率维持不变。我们之前解释降准有四个原因：引导企业降成本、经济下行压力的预调微调、补充流动性缺口和缓解升值压力。但降准还是量的层面调整，今年以来央行不断强调“看价不看量”，降准还不意味着货币政策的全面宽松，与资金面也没有必然联系，只是常规操作的一部分。央行一再重申正常及常规的货币政策框架其实已经暗含了暂不调整OMO、MLF的信号。我们上周的调查问卷也显示，我们包括多数投资者都认为OMO、MLF暂不会下调。

降息博弈暂落空，实际冲击幅度有限

今天市场都在博弈降息可能性。从影响程度从空到多来看，基本排序如下：MLF少量续作价不变<不做任何操作<市场预期的新结构性工具<MLF续作且利率下调，但可能性的排序从高到低。昨日路透报道，央行进行了MLF等询价。结果是，央行公告称，今日开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元逆回购操作，利率均维持不变。好在规模上略超预期，冲淡了市场失落情绪，对市场实际冲击偏空但幅度可控。

下一个博弈点是LPR利率，5年期难调，1年期有变数

5年期LPR由于涉及房地产贷款，因此不动的概率较大。1年期LPR会否调整存在争议，考虑到降准为银行节省负债成本130亿元，存款加点改革也有一定降成本效果，存在可能性。不过，由于银行负债成本降低幅度较小，能否顺畅触动报价行下调报价存在难度。尤其是MLF没有调整，报价行似乎有理由不做调整。市场的反映可能会比较有趣，如果LPR不下调，银行股让利的压力会缓解。而债市其实未必“乐见”LPR下调，不下调LPR反而会引发投资者对后续MLF下调的遐想。面对一个事实有多种反应，可以反推市场是多头还是空头思维。后续碳减排再贷款等结构性政策可期。

各方共振最佳阶段正在过去，适合构建攻守兼备的组合

经济动能弱化但失控风险小，还不能对新一轮宽松有太乐观的预期。我们仍认为十年国债在3.0%之下合理空间在10bp左右，持续下行需要基本面和政策的不断验证且强化。提防存单利率比MLF低20-30bp反映降息预期，或杠杆和久期拉长等不利信号。8-9月提防供给、社融小拐点、美国QE退出等扰动。共振最佳阶段在过去，市场已反映了一些乐观预期，但经济动能放缓和政策取向预调微调决定了还不需要悲观，最适合构建攻守兼备的组合，确保头寸调整的灵活性：5年期利率债+一点超长利率债+短久期产业债+短久期弱区域主流平台。杠杆风险似乎还不大，但息差空间乏善可陈。

风险提示：信用风险暴露超预期，国内失业率超预期。

买房无诀窍，全靠买的早，房产何时见顶？

去年房地产投资之所以能够同比增长7%，很重要的一个原因就是房地产需求旺盛。

因为疫情，去年以来国内的信用环境一直偏宽松，社融同比与GDP同比的缺口明显走阔。在这一背景下，很多资金就会流向房地产市场，特别是具有稀缺性的核心城市的房地产市场。

随着大量资金涌入，核心城市的房价就会进一步上涨，并强化升值预期，从而形成一个正向循环。所以我们能够看到，去年以来北上广深等一线或者新一线城市的房地产市场表现得最好，而三四线城市房地产市场的表现其实比较一般。

但是，政策是想让资金流向制造业的。所以在确认去年经济下行压力不大，同时又有很多资金流入房地产领域之后，政策层就开始不断加大对房地产市场的调控力度。

从“三条红线”到“房地产贷款集中度管理制度政策”，再到22个城市“两集中”的住宅土地供应政策，房地产调控力度是在不断升级的。

其中既有对需求端的调控，比如调高购房门槛，进行学区房制度改革；也有直接对房企融资端的调控，比如“三条红线”、贷款集中度管理等。

现在回过头去看，对房企融资端的控制，其实推动了房企加快竣工的步伐。而且预计这股竣工的动力会对下半年的房地产市场形成支撑。

房企完整的施工流程是拿地—开工—预售—施工—竣工，但在传统的快周转战略下，房企往往将资金用于拿地—开工—预售这三个环节，以此来扩大规模，而施工和竣工流程则明显被拖慢了。这也是自2017年开始新开工面积和竣工面积出现明显背离的一个重要原因。

但是由于监管要求，房企开始加快了竣工的步伐。“三条红线”也好、房地产贷款集中度管理也好，它们直接对房企的融资端进行了限制。

在外部融资受限的时候，房企对销售回款的依赖度明显上升。在2021年前六个月里，房地产开发资金各项来源中，其他资金（主要是定金及预收款以及个人按揭贷款）的占比达到了57.6%，比2020年末提高了4.3个百分点，与之对应的自筹资金以及国内贷款则出现了明显下滑。

房企要想要较快获得销售回款，就只能做两件事。一是加快竣工，拿到售房的尾款；二是加快周转，做预售。而三条红线其实让房企更倾向于做竣工结算，而不是仅仅做预售。

这三条红线分别是：以剔除预收款后的资产负债率不大于70%；净负债率（（有息负债-货币资金）/净资产）小于100%；现金短债比（货币资金/短期债务）大于100%。

我们跟踪了上市房企这三项指标的变化，可以发现：

1）去年以来，通过降低有息负债等方式，房企的净负债率得到了明显的改善。

2）大部分房企或多或少都有不达标的现象，后续房企调整压力不小。

3）在三条红线中，剔除预收款后的资产负债率是房企面临的最大难点，可以预计后续降低资产负债率会成为房企的主要任务。

那么到底有哪些方式能够改善房企的这三项指标呢？这里我们从产业链视角出发，来分析三条红线政策对房企行为的影响。

如果企业以自有资金拿地，那么现金减少，存货增加，对应的是现金短债比和净负债率恶化，剔除预收款后的资产负债率不变；

拿地之后，房企举债新开工（未预售前），则存货增加、负债增加、现金减少，对应的三项指标都会恶化；

预售时，房企回笼资金，现金增加，但同时增加负债（预收款为负债），即现金短债比和净负债率改善，剔除预收款后的资产负债率不变；

施工和新开工类似，在举债的情况下，三项指标均会恶化；

竣工后结转交房，房企收到尾款（这一点与交易方式相关，有些是全额预售，则没有尾款），同时将原先的预售款结转收入（负债减少），并且结转利润（权益增加），这时候剔除预收款后的资产负债率才会改善。

这样分析之后，我们就能够发现，预售能够改善现金短债比和净负债率，但是对资产负债率没有影响。

企业要想改善剔除预收款后的资产负债率就只能通过竣工，把预收款正式转成营业收入，从而带动企业利润的增加，并通过利润留存，增厚资产的方式来降低资产负债率。

而资产负债率恰恰是房企现在面临的最大难点，所以我们能够看到今年房企是在加快施工和竣工的。2021年6月，房地产施工面积和竣工面积两年复合同比分别为11%和24%。

除了施工指标之外，我们也能够看到自2020年末开始，房企开始加大对存量库存的施工力度。

比如自2020年四季度开始，房企的净复工面积（当期净复工面积=当期新增施工面积-当期新增开工面积）相比于往年明显回升。

与此同时，因为土地出让价格偏高，拿地会使得现金短债比和净负债率恶化，房企在近几个月里明显减缓了拿地进度。拿地少了以后，新开工也下来了。6月土地成交价款和新开工面积两年复合累计同比增速分别为-0.03%和-2.02%。

在拿地和新开工下行的时候，房企之所以还能够做预售，做竣工，主要是因为房企以前囤下了很多项目。

从库存角度上看，我们能够发现，近年来，在狭义库存走低的时候，广义库存（累计新开工-累计房地产销售）是在明显走高的。

这背后体现的就是现在房企手上囤了很多的未完工、未销售项目，潜在的库存并不少。这也就意味着即使后续房企拿地和新开工明显下滑，房企也依旧有足够的项目去施工，从而获得销售回款，改善监管指标。

在这样的背景下，分析房地产投资很重要的一点就是去看后续房地产新开工回落的速度会有多快，而竣工力度又到底有多强。

如何预测新开工和竣工情况呢？我们依旧可以从房地产的生产流程入手，寻找不同项目之间的领先滞后关系。

在拿地、新开工、预售、施工、竣工，这五个环节中，拿地是新开工的领先指标，而新开工则是竣工的领先指标。

从数据上可以看到，100大中城市供应土地占地面积的同比大约领先于房地产新开工同比6个月左右。

换言之，在已经知道2021年上半年供应土地占地面积增速的情况下，我们就可以预测出今年下半年房地产的新开工增速。可以看到，下半年房企新开工增速存在较大的下行压力。

房地产竣工方面，新开工是观察竣工的一个不错的指标，毕竟房子开工后终归是要竣工结转的。

从领先滞后关系上可以看到，在这一轮地产周期中，新开工的当月同比增速领先于竣工周期36个月左右。

而2018年是房地产新开工的一个上行周期，对应2021年会是一个竣工大年，叠加为了满足监管的要求，房企本身也有加快竣工的诉求，预计今年地产竣工会继续回升。这一回升力度预计能够延续到2021年末至2022年上半年。

进一步地，我们应该如何来判断今年下半年的房地产投资走势呢？

回顾房地产投资同比增速，我们就会发现国内房地产投资累计同比增速与施工面积累计同比增速之间存在明显的正相关关系。

之所以会这样，主要是因为房地产投资的主要构成项目是建安投资，其占比在60%以上，而建安投资则与房企施工面积密切相关。

基于施工面积与房地产投资两者之间的关系，我们则可以对下半年的房地产投资情况做一个简单的预测。

可以看到因为基数、新开工面积减少等原因，今年下半年房地产开发同比增速继续下滑，从两年平均增速来看，四季度房地产面临的压力比较大，预计全年房地产开发投资在6.5-8.5%左右。

后续需要关注的是房地产监管政策对房地产市场的影响。目前，100大中城市供应土地面积已经出现了明显下滑。下半年如果监管继续收紧，房企拿地和新开工可能会受到进一步影响，拖累房地产投资。