概括

2023年人民币汇率将小幅走弱，中商研究院人民币名义有效汇率指数下跌1.86%。 外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数也呈现类似走势。 2023年，该指数从98.7下降至97.4，下降1.27%。

具体而言，2023年人民币汇率走势可分为四个阶段：第一阶段为2023年1月至3月中旬，市场预期经济复苏，为现阶段人民币汇率提供支撑。 第二阶段是2023年3月中旬至7月中旬，人民币汇率形成单边下行趋势。 第三阶段为2023年7月中旬至10月底，一系列宏观调控政策的出台提振了市场信心。 与此同时，央行还实施综合政策，纠正市场顺周期、单边行为，稳定预期，带动人民币走强。 。 第四阶段是2023年10月下旬至2023年底，中国资产价格下降，人民币汇率承压。

2023年，中国经济企稳复苏，外贸韧性继续显现。 展望2024年，随着中国经济基本面持续向好，下半年海外货币条件宽松的预期有望实现，人民币汇率或将重新进入升值通道。

文本

一、2023年人民币汇率走势回顾

一、2023年人民币汇率将在合理区间波动

2023年，人民币兑一篮子货币有效汇率指数呈现震荡下行趋势。 中商研究院人民币名义有效汇率指数年内从96.5下跌至94.7，跌幅1.86%。 其中，2023年7月20日第一金融研究院人民币名义有效汇率指数为92.6，为2021年2月以来的最低值。外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数也呈现类似走势。 2023年，该指数从98.7下降至97.4，下降1.27%。

2023年，人民币汇率指数虽然延续2022年的下行趋势，但有两点不同。

首先，2023年人民币汇率指数降幅小于2022年。第一金融研究院人民币名义有效汇率指数2022年降幅为2.53%，2023年收窄至1.86%。

其次，2023年人民币汇率指数的波动性将小于2022年。我们通过年内指数的标准差来衡量波动性。 中商研究院人民币名义有效汇率指数波动率2022年为1.7，2023年降至1.5。

2、2023年人民币汇率走势可分为四个阶段

汇率是衡量一国经济基本面的重要指标之一。 当一个国家的经济好转时，它就能够生产更多的产品并将其出口到海外。 与此同时，海外资金将继续流入国内寻找投资机会。 这两个渠道共同促进全球对该国货币的需求增加，导致汇率走强，反之亦然。

回顾2023年，人民币汇率走势大致可分为四个阶段。

第一阶段：市场预期中国经济“强劲复苏”和人民币汇率走强

2023年1月至3月中旬，市场预期中国经济将快速复苏，为现阶段人民币汇率走势提供支撑。

2023年初，市场参与者预计经济活动将从疫情中强劲复苏。 从高频数据来看，2022年12月，上海地铁日均客运量仅为589万人次。 到2023年第一季度，旅客吞吐量已增至876万人次。 此外，一些前瞻性经济数据也表明中国经济正走上疫情复苏之路。 例如，衡量制造业景气度的PMI指数回升明显，从2022年12月的47%上升至2023年1月的50.1%，并于2023年2月进一步反弹至52.6。 2023年1月和2月M2同比增速分别为12.6%和12.9%，高于2022年12月的11.8%。这表明社会融资需求温和扩张，有望传导至后续投资和消费。 。

从期内人民币汇率走势来看，2023年1月至2月，第一金融研究院人民币名义有效汇率指数平均值为98.2，较12月平均值上升1.13% 2022（97.1）。

第二阶段：人民币汇率周期性贬值

2023年3月中旬至7月中旬，人民币汇率将阶段性贬值。 2023年7月20日，中商研究院人民币名义有效汇率指数跌至92.6，为2023年最低点。

2023年3月至2023年7月，中国经济延续疫情防控稳定后的复苏进程，部分经济指标呈现韧性和亮点。 具体来说，中国工业增加值同比增速从3月份的3%回升至7月份的3.8%，服务业生产指数从3月份的6.7%回升至7月份的8.3%。 与此同时，固定资产投资相关指标不断下降。 具体来看，固定资产投资增速由3月份的5.1%回落至7月份的3.4%，其中民间固定资产投资增速由3月份的0.6%回落至7月份的-0.5%。 基础设施投资增速也有所下降，从3月份的8.8%降至7月份的6.8%。 房地产开发投资增速、新建住房面积、销售面积增速也有不同程度回落。

第三阶段：监管政策频频出台支持经济，央行综合施策稳定汇率预期。

2023年7月中旬至10月末，中商研究院人民币名义有效汇率指数从92.6反弹至96.6，涨幅4.32%。 在此期间，虽然经济数据没有明显改善，但一系列宏观调控政策的出台提振了市场信心。 与此同时，央行还实施综合政策纠正顺周期、单边市场行为，稳定预期，带动人民币汇率走强。

2023年下半年，一系列宏观政策将出台。 从货币政策看，2023年9月，央行下调存款准备金利率，释放长期资金支持实体经济； 2023年6月、9月、12月，各大国有银行连续三次下调定期存款挂牌利率。 十年期存款挂牌利率累计下降65bp，为进一步降低企业融资成本奠定了基础。 从财政政策看，2023年7月24日，中央政治局会议提出“要制定实施一揽子减债计划”； 2023年10月24日，第十四届全国人大常委会第六次会议表决通过增发债券。 国债决议明确，中央财政将于2023年第四季度增发1万亿元特别国债，主要用于地方灾后重建工作。 这些监管政策的重点是促进经济增长、化解金融风险，支撑中国经济。

与此同时，央行还实施综合政策纠正顺周期、单边市场行为，稳定预期。 2023年7月20日，中国人民银行、外汇局将企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数由1.25上调至1.5。 2023年9月15日，央行下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%。

此外，外汇市场自律机制也发挥了积极作用。 根据我国人民币汇率中间价形成机制，人民币对美元汇率中间价报价模型是指“前一日收盘价+汇率变动”一篮子货币利率+逆周期因子”。 当市场出现顺周期行为时，银行通过调整逆周期因素来稳定市场预期。 从数据中我们可以看到，2023年8月至11月中旬，美元对人民币汇率中间价报价较前一日收盘价出现较大偏离，日均偏离约1066个基点。 ，这意味着外汇报价银行每日报价美元对人民币汇率时，会在前一日收盘价的基础上下调约1066个基点，以稳定人民币对美元汇率的预期速度。 2023年上半年，这一偏差程度仅为43个基点。

第四阶段：资产价格下跌，人民币汇率承压

2023年10月下旬至2023年底，第一金融研究院人民币名义有效汇率指数从96.9下降至94.6外汇最低交易，下降2.37%。 在此期间，中国资产价格也呈现下降趋势。 上证指数从10月底的3,018点下跌至12月底的2,974点。 国家统计局公布的70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增速从10月份的-0.6%回落至12月份的-0.9%。

全年来看，2023年人民币汇率指数将呈现震荡下行的走势。

3、2023年人民币兑美元汇率与美元指数相关性显着下降，央行将加强汇率预期管理。

自2015年“8.11汇改”以来，美元对人民币中间价与美元指数之间存在较高的相关性。 从图4可以看出，2016年至2023年间，美元指数与美元兑人民币汇率中间价的相关性多数年份超过70%，2017年、2018年、2022年甚至超过90% ..

2023年，美元指数与美元兑人民币汇率的相关性大幅下降至仅32.64%。

除了美元指数外，中美长期国债利差也是影响人民币兑美元汇率走势的关键因素。 2023年，中美10年期国债利差将延续2022年以来的倒挂趋势，且随着美债收益率持续走高，中美利差倒挂程度各国10年期国债规模继续扩大。 2023年初，中美10年期国债利差为-104.47bp。 2023年10月19日扩大至最高-226.23bp，虽然年底收窄至-132.47bp，但仍较年初明显宽幅。

作为全球重要的资产标的，美元和美国国债的定价将影响一系列资产价格的表现。 回顾2023年，对于美元和美债对人民币汇率的影响，我们有以下两点观察。

（一）美联储维持紧缩政策，人民币汇率承压

2023年，美元指数与美元兑人民币汇率的相关性将显着下降。 全年来看，美元指数经历了“下跌-上涨-再下跌”三个阶段。 当美元指数处于上涨阶段时，人民币兑美元汇率持续贬值，而当美元指数处于下跌阶段时，人民币兑美元汇率并未大幅升值，但已贬值或存在较大贬值压力。 美元指数与美元兑人民币汇率之间的强相关性已经被打破。

第一阶段为2023年1月至7月中旬，美国政府处于债务危机上限阴影之下，美元汇率存在下行压力。

2023年1月中旬，美国国债发行达到31.4万亿美元的法定上限，美国财政部不得不使用紧急财政手段来支付政府支出。 截至2023年6月1日，美国财政部的现金余额仅为230亿美元。 。 2023年6月1日，美国总统拜登最终签署了《2023年财政责任法案》（以下简称《法案》），从而避免了市场担心的“债务上限危机”。 该法案的签署暂时取消了美国债务上限，并将美国政府长期面临的政府债务上限问题推迟至2025年1月1日。该法案将允许美国财政部发行新的国债，继续满足联邦政府的财政义务，并扩大政府的现金储备。

该法案签署后，美国政府债务余额进一步扩大，带动美元指数下行。 2023年1月至7月中旬，美元指数从103.49下跌至99.76，跌幅为3.6%。 在美元指数下行阶段，人民币兑美元汇率并未升值。 反而继续贬值，从6.95贬值到7.16，贬值幅度为3.02%。

第二阶段为2023年7月中旬至10月末，美国债务上限危机结束，美债收益率再次回到由美国经济基本面和美联储货币政策定价的阶段。 美债收益率上升带动美元指数反弹。

2023年，美国经济基本面仍将保持强劲。 从GDP数据来看，2023年第一、二、三季度美国GDP同比增速分别为1.72%、2.38%和2.93%。 在美国通胀仍高于2%的情况下，强劲的经济增长为美联储实施紧缩货币政策提供了更多空间。 2023年7月，美联储将联邦基金目标利率上调至5.25%-5.5%的区间。

除了美联储的货币政策外，惠誉于2023年8月1日将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+，这意味着投资者持有美国国债时将预期更高的收益率。 受多重因素推动，美国国债收益率持续走高。 2023年7月中旬至10月底，美国十年期国债收益率从3.83%升至4.88%，带动美元指数走强。

从中国的情况来看，中国国债收益率持续下跌。 从图6可以看出，2023年二季度以来xm外汇，中美利差倒挂程度持续扩大。 2023年4月至10月底，中美十年期国债收益率差从-62.72bp扩大至-218.62bp，人民币面临较大贬值压力。

能够反映人民币对美元汇率走势的指标有三个，即人民币对美元汇率中间价、即期汇率和离岸汇率。 2023年7月中旬至10月底，这三个汇率指标同时贬值。 其中，人民币兑美元中间价从7.13贬值至7.18，贬值幅度0.65%； 即期汇率从7.13贬值至7.32，贬值2.6%； 离岸汇率从7.16贬值至7.34，贬值幅度2.58%。 人民币对美元汇率中间价主要由报价行报价并最终生成平均值，而即期汇率和离岸汇率则由市场参与者实际交易形成。 因此，即期汇率和离岸汇率的波动性相对较大。 它更好地反映了市场参与者的预期和顺周期行为。

第三阶段为2023年11月至12月底，美联储官员开始释放鸽派信号，市场猜测美联储降息预期，美债收益率从高位回落，带动美元指数回落衰退。

2023年，在美国经济强劲表现下，美联储将继续实施加息、收缩资产负债表的紧缩货币政策。 截至2023年7月利率会议，美联储已将联邦基金目标利率上调至5.25%-5.5%的区间。 2023年9月的利率会议上，美联储选择暂停一次加息，但当时市场仍预期美联储会在2023年底前再次加息。会后发布的利率点阵图2023年9月的利率会议还显示，联邦公开市场委员会预计联邦基金利率到2023年底将达到5.5%-5.75%的区间。

不过，美联储在2023年9月和11月利率会议上连续两次暂停加息，美联储官员发出鸽派信号，表示将更加关注劳动力市场的变化。 市场对后续加息的预期减弱，认为美联储当前的加息周期可能已经结束，美联储将于2024年3月开始降息的预期甚至已经开始。 在此背景下，美债收益率快速下跌，10年期美债收益率从2023年10月末的4.88%跌至12月末的3.88%，跌幅达100bp； 美元指数也同步下跌。 在此期间，美元指数从2023年10月末的106.72下跌至12月末的101.38，跌幅为5%。

随着美国债券收益率下降，中美债券利差收窄，人民币兑美元开始升值。 2023年最后两个月，人民币兑美元中间价从7.18上涨至7.08，涨幅1.33%； 人民币兑美元即期汇率从7.32升至7.09，涨幅3.08%； 离岸汇率从7.34上涨至7.12，涨幅2.97%。

即便如此，人民币兑美元贬值压力依然存在。 从银行结售汇数据看，2023年7月以来，银行结售汇已连续六个月出现逆差，累计逆差达750.76亿美元。 2023年最后两个月，银行结售汇逆差达289.8亿美元。 结售汇持续逆差表明人民币兑美元仍面临贬值压力。

（二）央行预期管理对稳定人民币兑美元汇率发挥了积极作用。

2023年人民币兑美元汇率波动期间，央行综合政策对稳定汇率预期发挥了积极有力的作用。

一是将企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数由1.25提高至1.5。 2017年，央行发布《关于全面跨境融资宏观审慎管理有关事项的通知》（以下简称《通知》），为企业、金融机构等从境外筹集资金。 通知中，央行将企业和金融机构跨境融资风险加权余额上限设定为“资本或净资产×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数”。 这意味着，当央行提高宏观审慎调节参数时，企业和金融机构境外贷款余额上限将提高，鼓励企业和金融机构将境外获得的外汇汇回国内，增加境内外汇流动性。

二是降低金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%。 这一举措也将有利于增加国内外汇供应，为人民币汇率提供支撑。

三是通过银行间外汇自律机制调节市场顺周期行为。 2023年8月至11月，美元指数和美债收益率呈现单边上行趋势，带动人民币汇率对美元贬值。 在单边趋势中，市场通常容易出现超调。 此时引入自律机制纠正市场参与者的顺周期行为，有助于稳定汇率预期。

从结果来看，随着美元和美债收益率随后下跌，人民币兑美元汇率再次上涨。 在不消耗外汇储备的基础上，央行对汇率市场的预期管理，减少了人民币兑美元汇率的波动，稳定了市场预期。

2、2024年人民币汇率展望

2024年，中国经济基本面的稳健程度、监管政策的力度、海外经济体的需求前景以及相关地缘政治风险等都将影响人民币汇率的走势。

1、2024年中国经济或将延续“去库存”主旋律

今年，我国GDP增长目标可能仍定在5%左右。 目前，各地已进入“两会时间”，今年各省市GDP增长目标普遍定在4.5%-8%区间。 主要直辖市中，北京、上海今年GDP增​​长目标定在5%左右； 主要经济省份中，广东、江苏、山东、浙江等都将增长目标定在5%左右或以上。

我们预计，2024年中国经济或将延续“去库存”主旋律，主要体现在两个方面：一是房地产市场去库存；二是房地产市场去库存。 二是去库存海外需求。

（1）2024年房地产行业仍处于去库存周期，对中国经济的支撑有限。

我国商品房市场存在供需失衡的情况。 从需求端看，2021年7月至2023年12月，我国月度住宅销售面积从1.56亿平方米下降至8617.85万平方米。 从供给端看，我国商品房待售面积持续增加，新项目不断开工建设。 从2022年开始，我国房地产市场将开始调整。

我们将商品房库存分为狭义库存和广义库存。 狭义的库存是指商品房待售面积，而广义的库存是指商品房待售面积加上建筑面积。 截至2023年12月，狭义商品房库存量为3.31亿平方米，广义库存量已达59.44亿平方米。 从商品住宅分解周期来看，截至2023年12月，商品住宅狭义分解周期为3.84个月，接近2015年一季度水平； 大致分解周期为68.97个月，远超2015年水平。

2014年至2016年期间，我国商品房存量也遭遇库存高企。 当时政府通过棚改货币化、大规模信贷投放等措施刺激住房置换链的启动，最终使商品房库存回到了理想水平。

与2014年至2016年的经验相比，我国目前房地产库存的处置方式存在诸多差异。

首先，目前我国实施的旧房改造、棚屋改造规模远小于当年。 2014年至2016年，央行发放住房抵押贷款补充贷款（PSL）超过2万亿元。 2022年9月至今，央行本轮发行PSL规模仅为1.13万亿元。

其次，本轮PSL的分配流程与上一轮有所不同。 2014年至2016年，PSL投资基本是针对需求侧刺激，即向拆除旧房改造的居民赔钱。 不过，从近期关于PSL的公告来看，本轮PSL可能主要投资于供给侧，将为保障性住房、城中村改造等项目提供中长期低成本的资金支持。

三是本轮房地产去库存难以再现大规模信贷支持。 2014年至2016年，我国央行大幅降准和降息，为居民加杠杆买房提供了充足的流动性支持。 近年来，央行保持稳健中性的货币政策，在降息、降准的幅度和节点选择上更加谨慎。

目前，我国仍在探索建立房地产长效机制。 中央多次强调“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，这意味着在政策工具的选择上将采取更有活力、市场化、精细化的选择。 今年1月25日，央行行长潘功胜在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示，将继续调整优化住房信贷政策，继续实行首套房贷款利率动态调整机制外汇最低交易，引导银行降低现有首套房贷款利率。 这意味着，本轮房地产去库存的时间将比以往更长。

我们预计今年房地产市场将出台更多调控政策。 比如，首套房、二套房贷款比例将继续降低； 一线城市将进一步放宽限购，允许更多人在一线城市购房，扩大可购房区域范围。

（2）2024年海外库存仍处于高位，我国出口可能先低后高。

以美国为首的发达经济体是我国的主要外贸伙伴，发达经济体的库存周期与我国的出口表现密切相关。 从美国库存周期来看，美国零售额同比增速在2021年4月见顶，库存同比增速在2022年6月见顶。2021年4月至6月之间2022年，美国库存同比增速与商品零售额同比增速之差从-38.47%扩大至5.43%，经历了主动补库阶段。 此后，美国商品零售同比增速与库存同比增速同步下滑，但库存同比增速与同比增速之差——商品零售额同比增速依然上升，于2022年11月达到本周期峰值8.67%。2022年12月至2023年11月，美国库存周期转入主动去库存阶段，零售额增长存货增速、库存增速、库存增速与零售额增速之差同步下降。 截至2023年11月，美国商品零售额同比增速为0.98%，库存同比增速为0.39%，库存与商品零售额增速差值为-0.59%。

我们预计，在2024年上半年，美国公司仍将处于活跃的命运阶段，中国的出口业绩可能会在2023年下半年继续趋势。自2021年4月以来商品的零售销售连续32个月一直处于下降趋势。 我们预计，在今年的上半年，美国零售商品销售的同比增长率可能会继续下降或保持较低。 这主要是由于美联储提高了利率，在资产负债表的背景下，美国人均可支配收入的增长率也在同时下降。 从历史经验来看，美国人均可支配收入的增长率下降将导致商品零售的增长率下降。 另一方面，美国的库存仍大大高于其长期趋势，这意味着，无论零售商品的销售加强还是削弱，公司主动补充库存的可能性都不是很高。

在2024年下半年，我们预计美国公司可能会进入积极的库存补充阶段，并推动我国出口增长的反弹。 进入积极库存补充的阶段需要三个积极的信号：首先，美联储停止缩小资产负债表，而货币政策从收紧到中立也转移； 其次，美国零售销售的增长率继续增加。 第三，美国库存的同比增长率和零售的同比增长率该差额仍在负范围内。 美国零售销售增长率的变化通常会导致库存增长的变化三个月。 当美国库存的同比增长率与零售销售额同比增长率的差额持续到负范围内，这通常意味着随着零售的销售，美国企业将首先获得美国企业的销售被动地删除库存，然后开始积极补充库存。

2. RMB汇率预计将在2024年重新进入升值渠道

2023年，中国的经济将稳定和恢复，外贸的弹性将继续得到证明。 期待2024年，随着中国的经济基础继续改善，预计将在今年下半年放松海外货币状况的期望将得到满足，RMB的汇率可能会重新进入升值渠道。

在今年上半年，中国的经济可能会继续在2023年继续“稳定恢复”的趋势。从当前的经济数据和政策实力来看，房地产市场将经历相对较长的销售周期。 海外经济体也处于灾难周期。 尽管由于库存高，发达经济体的需求（主要是美国）仍然是稳定的，但中国出口仍然需要一些时间才能降低。

从下半年开始，随着中国经济基本面的改善，预计将在下半年释放海外货币条件的期望，预计将实现，RMB汇率可能会重新进入升值渠道。 一方面，宏观经济政策将继续努力为改善企业和居民的投资和消费者信心提供支持，中国的经济数据将逐渐脱离最低范围。 另一方面，预计美联储将在下半年中止其资产负债表的减少，而降后利率的可能性也在增加。 如果海外货币环境变得更加宽松，则预计海外公司将积极补充库存，从而导致我国的出口增长和对RMB的欣赏。