自2019年8月央行宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制以来，贷款利率基准向LPR转换持续深化。 截至2020年8月，现有贷款定价基准LPR转换已完成90%以上。 这一变化的发生，使得银行的贷款资产开始承担信用风险之外的市场风险。 贷款资产的风险管理已成为银行的迫切需求。 未来，随着浮动利率贷款广泛与LPR挂钩，企业等行业对利率风险管理的需求也会增加。

为方便市场参与者管理利率风险，中国外汇交易中心推出了一系列与LPR挂钩的金融衍生品，包括LPR利率掉期、LPR利率期权等。于2019年8月首次推出，经过一年多的发展，LPR利率互换市场的深度和广度均得到显着提升，但与其他利率互换品种相比，仍处于起步阶段。 未来具有巨大的发展潜力。

本文从LPR利率互换的概念和特点出发，重点介绍LPR利率互换的市场现状、定价原则和信息优势。 同时结合案例论证LPR利率互换在降低融资成本、优化资产负债管理、对冲等方面的作用。 利率风险和其他应用。 希望能让企业等部门更加全面地了解LPR利率互换及其功能，为商业银行等机构更有效地开展LPR利率互换交易等业务提供有益参考。

本周逆回购到期1500亿，MLF到期3000亿，NCD到期5936亿。 虽然上周隔夜利率大幅反弹，但年底央行对资金的保护态度明显，资金仍处于相对宽松阶段，DR007仍运行在2.2%以下。 本周重点关注MLF集中延续，资金面关注12月报税期扰动。 总体来看，本周金融面可能继续保持相对宽松。 慢病方面，上周慢病需求旺盛。 随着发行量的增加，各期限利率均有不同程度下降。 本周，在资金稳定的情况下，预计同业存单利率将保持稳定甚至小幅下滑。

一、本周重点：LPR利率互换的基本原理及应用

2019年8月，央行宣布改革完善贷款市场优惠利率（LPR）形成机制。 截至2020年8月，现有贷款定价基准LPR转换已完成90%以上。

为方便市场参与者管理利率风险，中国外汇交易中心推出了一系列与LPR挂钩的金融衍生品，包括LPR利率掉期、LPR利率期权等。于2019年8月推出，目前已开发一年多。 那么，目前LPR利率互换的发展情况如何？ 银行和企业如何利用LPR利率互换进行风险管理？ 本文将介绍LPR利率互换市场的发展现状以及LPR利率互换在利率风险管理和投资交易中的应用。

一、利率市场化和LPR改革

贷款优惠利率（LPR）是根据报价银行独立报告的最优惠贷款利率计算并公布的贷款市场参考利率。 LPR机制于2013年10月首次发布并运行，其初衷是为了进一步推动利率市场化。 但LPR报价机制改革前，其报价主要参考贷款基准利率，长期维持在4.30%。 -4.31%，缺乏波动性和活力，市场化程度较低，未能真实反映市场利率变化。

为深化利率市场化改革，提高货币政策传导效率，促进实体经济融资成本下降，2019年8月，央行决定改革完善LPR形成机制，包括引用方式、引用库范围、术语类型和引用频率。 进行了调整。 改革后，各报价银行将在公开市场操作利率（主要是1年期MLF利率）上额外报价一个点。 加点的幅度主要取决于各银行自身的资金成本、市场供求、风险溢价等因素。 新的LPR形成机制将贷款利率与央行公开市场操作利率挂钩，提高了货币政策传导的有效性。

目前，存量贷款大部分已完成定价基准转换。

2020年三季度中国货币政策执行报告显示，“截至8月底，存量贷款定价基准转换进度达92.4%。 其中，存量企业贷款转换进度为90%，存量个人抵押贷款转换进度为99%。 存量转贷款中，91%转为LPR参考定价。”

LPR改革进一步深化了贷款端利率市场化。 此后，贷款利率开始遵循LPR利率曲线，商业银行的利率风险管理模式也相应发生了重大变化。

首先，基差风险增加。 长期以来，存贷款基准利率走势基本一致，自2015年10月以来已五年多未调整。LPR改革前，银行存贷款业务基本不存在基准风险。 LPR改革旨在通过“利率统一”畅通利率传导渠道。 改革后，在政策层面努力降低实体经济融资成本的背景下，LPR利率快速下降。 但央行在调整存款基准利率方面较为谨慎，其调整频率和幅度目前还无法与LPR同步。 这种“非对称降息”使得基差风险明显加大。

其次利率互换与外汇互换的异同，嵌入期权的风险增加。 由于改革后LPR调整频率大幅增加，贷款利率波动性加大，进一步影响客户的利息支付预期。 如果LPR处于下行周期，固定贷款客户预期的利息支出将高于浮动利率贷款。 鉴于其比较优势，客户倾向于提前还款，然后更换浮动利率贷款。 相反，如果LPR处于上行周期，客户会倾向于选择固定利率贷款。 长期来看，LPR波动性的加大将对客户行为产生重大影响。 客户将更有动力要求提前还款或改变利率条件，降低银行利率风险管理的有效性。

三是重新定价风险加大。 LPR改革前，由于存贷款基准利率长期没有调整，大量以贷款基准利率为基础的浮动利率贷款实际上是固定利率贷款。 随着现有浮动贷款定价基准转换接近完成，商业银行存贷款重定价缺口将成为实际利率敏感性缺口，重定价风险加大。 对于企业而言，一方面，改革后的LPR由报价银行在MLF利率上加点报价，可以更好地反映央行货币政策导向和市场资金供求状况，加强与企业间的联动。贷款利率和货币市场利率。 。 另一方面，未来浮动利率贷款将更广泛地与LPR挂钩。 由于贷款利率会随着LPR“动”，长期来看，利率会随着经济周期波动较大，企业也将面临更大的贷款利率重定价风险，对企业的利率风险管理能力提出了更高的要求。 因此，未来企业及其他部门对利率衍生品的需求也将大幅增加。

2、LPR利率互换市场概况

如上所述，随着LPR改革的深入，贷款利率波动性加大，使得银行和企业迫切需要探索合适的金融工具来提高利率风险管理能力，而利率互换是目前交易最活跃的利息银行间市场利率。 与LPR挂钩的衍生品和利率掉期可以帮助银行和企业管理者管理贷款利率风险。

所谓利率掉期（Rate Swap，IRS）是指交易双方约定在未来一定时期内按照约定的本金和利率计算利息，并在约定的时间交换现金流量的金融合同。

一般来说，利率掉期交易双方的主要币种和金额相同； 名义本金不进行交割，仅作为利息计算的基础。 交易双方仅进行利息净额交易； 互换协议的双方是唯一对应的交易。 对手。 利率互换有多种形式。 最常见的利率掉期是一方以浮动利率（指特定的市场利率）为基础计算利息并以固定利率交换现金流量。 由于利率互换涉及两方，按照惯例，支付固定利息并收取浮动利息的一方称为利率互换的买方或多头，另一方称为利率互换的卖方或空头。

利率互换是交易最活跃的利率衍生品之一。 我国现行的利率衍生品体系由银行间市场的利率衍生品和交易所市场的国债期货组成。 2006年以来，银行间市场陆续推出利率互换、债券远期、远期利率协议等利率衍生品。 各类利率衍生品推出后，交易量持续快速增长。 其中，利率互换发展最为迅速，名义本金周转率快速增长。 截至2020年11月，利率互换名义本金约为2.02万亿元，市场规模占利率衍生品市场近50%。

从交易主体来看，商业银行是利率互换市场最重要的参与者和交易者。 我国市场投资者对人民币利率掉期交易实行注册制。 截至2020年11月末，共有587家机构成为人民币利率互换登记机构，572家机构为11月利率互换交易确认业务参与机构，覆盖法人单位。 政策性银行、商业银行、证券公司、保险公司，非法人机构主要以资产管理产品为主。

从利率互换挂钩的参考利率来看，FR007和3M最为常见，最新的LPR利率互换还处于起步阶段。

银行间市场推出利率互换交易以来，浮动参考利率已从1年期定期存款利率扩大到O/N、3M、FR007、LPR、债券收益率等。利率和期限组合已产生近百种利率掉期产品。 实际交易中，以FR007与3M挂钩的掉期交易最为活跃。 2020年11月，以FR007和FR007为浮动端参考利率的利率掉期产品市场份额分别为87.83%和9.81%。 其中，1年期和5年期合约交易规模最大，9个月期合约也较为活跃。 目前，LPR利率掉期有两种不同类型：1年期LPR和5年期LPR。 相比之下，LPR利率互换仍处于起步阶段，目前市场规模还较小。 下表总结了目前市场上主要的利率掉期品种及相应的合约要素，包括名义本金、参考利率、付息频率等[1]。

从不同期限LPR利率互换产品的交易活跃度来看，目前挂钩1年期LPR的利率互换交易活跃度大幅超过挂钩5年期LPR的利率互换。 2020年11月，挂钩1年期LPR利率掉期产品名义本金总额为45.4亿元，全月共完成交易38笔。 期限主要为1年期、2年期和1年以下。 交易也较为活跃，没有超过5年的交易。 与5年期LPR利率挂钩的掉期产品名义本金总额仅为5亿元。 全月共完成6笔交易，条款为9个月1笔交易、1个月1笔交易。 一年期交易3笔，两年期交易2笔，其他期限无交易。 2019年8月至今的历史数据显示，与5年期LPR利率挂钩的掉期产品交易量非常有限，甚至有几个月根本没有交易。 与此同时，投资者并没有明确的偏好。 总体来看，LPR利率互换市场仍处于起步阶段。 未来，随着银行和企业贷款利率风险管理需求的增加，LPR利率互换将有更大的发展空间。

三、LPR利率互换的定价及信息内涵

利率期限结构的预期理论认为，

掉期曲线隐含的远期利率（Rate）反映了市场参与者的预期，能够反映市场对未来即期利率的判断，对挂钩利率的未来变化具有一定的预测作用。 这个过程可以通过利率掉期的定价原理来解释。 利率掉期本质上是由一系列远期利率合约（Rate，FRA）组成[2]。 其定价的基本假设是远期利率将在未来实现[3]。 利率互换是一种市场交易产品，其价格更能真实反映市场供求变化。 掉期交易双方根据当前宏观经济、货币政策、监管政策、市场情绪等因素对利率走势进行预测，并通过掉期价格揭示预期结果，最终形成有效的预期价格。 此外，利率互换市场的交易主体是机构投资者利率互换与外汇互换的异同，他们具有信息收集和分析的优势，能够对利率走势做出相对理性、客观的判断，从而保证了利率互换的价格发现功能。 。 根据非套利定价理论，如果掉期利率已知，并且假设该利率是市场认可的公平水平，则与其挂钩的利率隐含的远期可以通过以下机制得出：浮动端和固定端两端的现金流量现值相等。 利率（反过来，可用于得出当前掉期报价）。 LPR利率掉期作为与LPR挂钩的利率衍生品，也可以利用该方法剥离掉掉期曲线隐含的远期LPR，预测未来LPR走势。 具体定价流程请参见我们此前的报告《LPR互换“加息”之谜——货币市场与流动性周报观察2020年第25期》[4]。

隐含远期LPR可以反映市场对流动性和货币政策环境的判断。 比如去年，在疫情冲击下，货币政策反应迅速。 央行两次下调LPR利率，合计30个基点。 随后，随着疫情好转、经济持续复苏，货币政策逐渐走向常态化。 对于隐含远期LPR的变化，我们也可以观察到市场对未来降息预期由大到小，甚至逐渐逆转的过程。

从目前LPR互换利率报价水平来看，市场对明年LPR加息存在预期。 数据显示，12月11日6个月、9个月、1年期LPR1Y掉期利率收盘均值分别为3.9075%、3.9175%、3.9638%，暗示未来6个月、9个月、1年期年。 未来一年远期LPR分别为3.8579%、3.8836%、4.0498%。 换句话说，随着经济继续走上复苏之路，货币政策加速走向正常化，市场人士认为明年1年期LPR有可能上涨20bps。 此外，数据显示，未来9个月一年期远期LPR将升至3.85%以上。 考虑到LPR的调整是固定步长5bps，这可能预示着市场预计LPR可能在2021年下半年之后多次加息。 5年期LPR一般会跟随1期LPR进行调整，因此未来也有可能加息。

四、LPR利率互换的应用

从LPR利率互换的应用场景来看，在未来贷款浮动利率广泛与LPR挂钩的背景下，银行和企业可以通过LPR利率互换来管理和对冲利率风险，降低融资成本。

一是降低融资成本。

由于市场机制不同、市场深度不同、监管要求不同等多种原因，不同投资者在不同金融市场的信用评级不同，其融资成本也不同。 通过利率互换交易，交易双方可以利用相对优势的市场利率融资，在满足各自融资需求的同时，有效降低各自的融资成本。 例如，假设A公司信用等级高于B公司，则两者对应的贷款利率如下： A公司：固定利率5%，浮动利率1年期LPR+。 B公司：固定利率6.2%，浮动利率1年期LPR+。 通过比较我们可以发现，B公司虽然采用浮动利率或固定利率融资，但其融资成本始终高于A公司。但相对而言，B公司仅比A公司支付更多的浮动利率融资费用，但其融资成本却高于A公司。必须为固定利率融资支付更多费用。

因此，B公司具有浮动利率融资的比较优势，而A公司具有固定利率融资的比较优势。

通过利率互换交易，A公司和B公司可以通过各自具有比较优势的渠道筹集资金，降低总融资成本。

具体来说，A公司以5%的固定利率发放贷款，B公司以1年期LPR+发放贷款。 同时，双方签订利率互换合约，约定在固定时间，A向B支付1年期LPR+80bps。 利息，B 向 A 支付 4.9% 的固定利率。 互换现金流量如下图所示：

可以看出，对于A来说，支付给外部贷款人的利率为5%，它从B处获得4.9%的固定利息支付，同时向B支付1年期LPR+80bps利息。A公司合计现金流 只需支付1年期LPR+90bps的利息，比直接拿浮动利率贷款（1年期LPR+）节省10bps的利息成本。 B公司向外部贷款人支付的利率为1年期LPR+，向A公司收取1年期LPR+80bps的浮动利息，同时向A公司支付4.9%的固定利息。B公司现金流总量即需要支付6.1%（4.9%+）的利息，与直接固定利率融资（6.2%）相比，节省10bps的利息成本。

显然，通过利率互换，A公司和B公司共同降低了融资成本。

二是对冲利率风险。

利率掉期可用于转换利率属性，包括贷款成本、债券发行成本等，以对冲利率风险。

对于一般企业来说，其主要融资渠道包括贷款和发行债券。 未来随着贷款定价基准向LPR转换的完成，企业将越来越面临浮动利率融资的风险。 在利率上升阶段，企业作为融资主体有动力将浮动利率转为固定利率，以锁定负债成本。 例如，对于与LPR挂钩的浮动利率贷款，如果预计未来LPR呈上升趋势，企业融资成本可能会增加； 企业可以通过LPR利率掉期将浮动贷款利率转换为固定贷款利率，这种组合的现金流程如下：

如上图所示，对于融资公司来说，支付给外部贷款人的浮动贷款利率为1年期LPR+。 利率互换以1年期LPR为浮动端收取利息，同时支付4%的固定利率。 浮动贷款利率将贷款利率转换为6%的固定利率支付，通过锁定利率水平来降低利率波动的风险。 相反，如果LPR预期处于下行通道，企业可以通过做空利率掉期（支付浮动利率、收取固定利率）来规避利率风险。

三是资产负债管理。 对于商业银行而言，由于资产和负债对利率的敏感性不同步，市场利率的任何变化都会对这些机构的资产和负债两端产生不成比例的影响。 利用利率衍生品套期保值降低基差风险和重定价风险是国际商业银行常规的利率风险管理手段。 参与利率互换的双方可以通过一笔交易实现固定利率和浮动利率的双向转换，缩小资产负债的利率敏感性差距。 例如，假设某银行当前的利率敏感度缺口在一定时期内为负（负债方的利率敏感度大于资产方的利率敏感度），那么当广义频谱利率下降，负债方利率首先下降，导致净利息支出减少，收入减少。 如果银行预计未来利率将处于下行通道，且利率曲线下移产生的净利息收入不能满足银行的风险偏好，那么银行可以推迟LPR浮动利率重定价期限通过LPR利率互换发放贷款。 达到加大利率敏感性负缺口的目的，从而满足银行的风险偏好。 此外，利率互换是银行管理基差风险的有用工具。 例如，假设一家商业银行的贷款资产大部分以LPR加信用利差定价，但其负债大部分是从其他商业银行借入的。 投行的资产大部分是定价发行给跨国公司的，负债则通过发行LPR浮动利率债券从市场融资。 那么两个机构之间自然就有了浮动利率互换的基础。 双方可以分别按照LPR相互支付利息，使商业银行能够对应资产负债两端挂钩的利率基准，从而锁定利差，降低利率风险。

2、本周市场走势

央行操作展望：逆回购本周到期1500亿，MLF到期3000亿，NCD到期5936亿。 虽然上周隔夜利率大幅反弹，但年底央行对资金的保护态度明显，资金仍处于相对宽松阶段，DR007仍运行在2.2%以下。 本周重点关注MLF集中延续，资金面关注12月报税期扰动。 总体来看，本周金融面可能继续保持相对宽松。 慢病方面，上周慢病需求旺盛。 随着发行量的增加，各期限利率均有不同程度下降。 本周，在资金稳定的情况下，预计同业存单利率将保持稳定甚至小幅下滑。 本周发行计划：本周计划发行3只国债，发行金额1620亿，到期金额610亿，净融资金额1010亿，较上周减少228亿。 本周拟发行地方政府债券两笔，发行金额72亿，到期金额16亿，净融资金额56亿，较上周增加217亿。 本周无政府金债发行计划，到期金额90亿，净融资金额-90亿，与上周持平。

本周关注事件：本周重点关注12月15日公布的国民经济运行数据。

3、公开市场操作回顾

上周央行公开市场投放合计1500亿，到期合计5000亿，净投放-3500亿。 其中，逆回购净投资-500亿元，MLF净投资-3000亿元。 逆回购加权平均期限为7天，与上周持平。 截至上周末，累计1500亿逆回购未到期。

四、利率市场回顾

（一）货币市场利率审查

上周货币市场运行总体呈现平衡宽松态势。 隔夜和7天利率不同时段上涨，隔夜利率明显反弹，R和DR利率走势分化。 本周央行累计开展逆回购操作1500亿元，逆回购2000亿元、MLF到期3000亿元，公开市场净回笼3500亿元。 短端R001/DR001上涨约35bps，而R007/DR007则有所背离。 DR007的上升趋势明显高于R007。 上周NCD到期金额5333亿元，发行总额高达8409亿元，单周净融资3076亿元。 从发行情况来看，NCD需求旺盛。 虽然发行量明显较大，但各期限利率却大幅下降。

从利率水平来看，DR001上周末收报1.42%，较上周末变动34.37bps； DR007收于2.13%，较上周末上涨9.09个基点。 3个月期股份制银行同业存单利率收于2.85%，较上周末变动-25.00bps； NCD 1年的联合股票银行的利率关闭为3.20％，比上周末更改-7.90亿美元。 从货币市场利率曲线的形状来看，曲线的形状通常与上周相似。 斜率从DR021增加到1M，陡度增加，DR3M下降。

从流动性分层的角度来看，上周的总体流动性分层现象几乎没有变化。 上周R001和DR001之间的平均利率差异为7.66 bps，比上周减少了2.3亿； 上周R007和DR007之间的平均利率差异为27.68bps，比上周增加了1.14亿美元。

（2）审查债券利率

债券利率上周分裂，短期下降趋势和长期上升趋势，期限差的扩大。 具体而言，11月星期一的外贸数据很强，但仍在以前对中国经济复苏过程的预期范围内，较弱的股票市场略微减轻了债券市场的压力。 年底的现货债券交易相对平坦，与此同时，中央银行从公开市场中大规模的净撤离造成了交易情绪的压力，并导致债券市场波动和削弱。 周二，中央银行转向净投资，以提高财务信心，现货债券和未来同时加热了。 但是，债券市场在短期内仍无法逃脱波动的趋势，而1年银行间存款证书的价格稳定，有些下降。 11月的11月，11月的通货膨胀数据在11年内首次陷入负面领土。 高基地等可能会拖延的主要原因，这对债券市场几乎没有影响。 鉴于机构在今年年底的贸易意愿有限，收益率变化不大。 下午发布的财务数据比预期的要好，现货债券收益率的上升趋势略有扩展。 在财务数据影响之后，周四，持续的流动性持续了支持现货债券期货的变暖。 周五，由于诸如更高的资金，30年期债券招标和热门商品等因素，现货债券期货大大下降。 就利率水平而言，上周末为期1年的政府债券收于2.83％，比上周末减少了3.74亿美元； 10年的政府债券收于3.30％，比上周末增加了3.00bps。 上周末，1年CDB债券的收盘价为2.92％，比上周末下降了9.00bps； 10年的CDB债券收于3.72％，比上周末增长了1.26 bps。

在学期差异方面，上周末的10年国库券与1年期债券之间的差额为46.17bps，比上周末增加了6.74bps。 从隐式税率的角度来看，上周10年CDB的隐式税率为11.43％，比上周末降低了0.51亿美元。 就中国与美国之间的利率差异而言，上周为期1年的国库券和美国1年债券之间的利率差异为273.34 bps，比上周末下周末下降了2.74亿美元； 上一周的10年期债券与美国10年期债券之间的利率差异为239.51bps。

注意：[1]“中国银行市场金融衍生品交易定义文件（2012年版）”，全国金融市场机构投资者协会[2012] 2012年8月21日，第15号，（于2020年12月11日检查）。 [2]远期合同是指双方同意以固定价格交换未来日期的金融资产，并承诺将来根据当前商定的条款进行交易。 [3]学术界的一些经验结果不支持远期利率等于未来利率期望的观点（例如Fama，1984a，1984b）。 尽管将远期利率视为未来利率期望的合理性经常受到挑战，但这种观点仍然相关并且仍然被许多市场参与者采用，我们也接受了此观点。 [4]一般而言，与利率掉期相关的普通回购或浮动利率的重置​​频率与交换利息支付频率相同或低。 因此，可以根据隐含的远期利率直接计算掉期。 就价格而言，未来的现金流相对友好。 但是，LPR仅在1年零5年内引用，但是掉期利息是每季度支付的，因此有不自然的时间滞后（时间滞后）。 如果计算直接基于隐式远期利率，则实际上存在时间成本不匹配（例如，以1年固定利率每季度支付利息）。 因此，如果要计算隐含的正向LPR，则可能需要引入凸度调整（）。 由于市场尚未拥有完整的短期LPR利率曲线，因此我们暂时尚未考虑在这里进行凸度调整。 我们假设在交易基于LPR的掉期交易时，市场已经考虑了此调整。 从逻辑上讲，如果很长一段时间没有进行调整，则互换暗示的远期LPR和点LPR之间肯定会有一些套利关系，从而促使交易者在引用时考虑调整。 该假设的缺点是原因是，不同到期的LPR掉期必须具有自己的曲线，而不是基于相同的交换曲线。

特别提示

本报告的内容仅提供宏观经济分析，不包括对证券和证券相关产品的投资评级或估值分析。 它不是证券报告，也不构成向投资者的建议。